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美国加息和缩表对我国有什么影响，我国会如何应对 - 知乎

美国加息和缩表对我国有什么影响，我国会如何应对 - 知乎首发于临渊闲垂切换模式写文章登录/注册美国加息和缩表对我国有什么影响，我国会如何应对牛世克先从几个维度看这次美国加息与缩表，其中几点因素值得关注。一、美联储开启加息进程之后的政策走势。与上一轮不同，美联储开启加息进程之后，或将以较快的速度开启缩减资产负债表进程。从加息和缩表的影响机制来看，加息主要影响短端利率，而缩表则影响长端利率，对于新兴市场而言，资本流动受短端影响较为明显，加息和缩表的组合不会加剧负面溢出，但仍需关注预期渠道带来的不利影响。二、近期国际大宗商品市场动荡，大宗商品价格上行将传导至新兴市场国家，退稿主要新兴经济体通货膨胀水平，削弱其应对货币政策紧缩时的经济基本面。三、美联储本身压力增大，面对通胀压力的进一步上升和经济周期性扩张的顶点已过，美联储收紧货币政策的难度将上升。有可能出现另一种形式的“缩减恐慌”，或是先对美国金融市场本身造成较大冲击，继而外溢至新兴经济体。美国收紧货币金融政策或将从三个方面对我国产生影响。一、美国持续加息将缩小中美两国利差，可能加剧我国资本外流；二、美国加息和缩表可能加大美股调整，进而加剧我国资本市场波动；三、美国如果加速紧缩进程将使全球金融市场巨幅动荡，或影响我国金融稳定。不过，我国经济金融体系韧性较强，资本市场已有调整且估值较低，对美国加息及缩表早有预期和准备。总体而言，美国等发达经济体收缩货币金融政策对我国的外溢影响有限。货币政策是我国宏观政策的重要组成部分。货币政策在保持连续性、稳定性、可持续性的同时，应进一步增强前瞻性、精准性、自主性，更有主动有为、靠前发力，充分发挥好总量和结构双重功能。“前瞻性”，即对未来一段时间内外部形势进行研判并提前作出政策调整，保持经济金融平稳运行。当前国际国内环境突发因素超出预期，经济运行面临更大不确定性和挑战。政策调整时间节点应适当提前，调整力度要大于市场预期。“精准性”，即货币政策在更加灵活适度的同时，不搞大水漫灌，更好运用结构性货币政策工具，对经济发展的重点领域和薄弱环节精准滴灌。应采取多种措施，引导流动性更多进入小微企业、科技创新、绿色发展、乡村振兴等。“自主性”，即面对不确定的内外部环境，货币政策坚持以我为主，保持定力，根据经济社会发展需要主动进行调整，同时做好政策储备，严防输入性金融风险。从思路上看，跨周期与逆周期调节有机结合将是未来一段时间货币政策的主要特征。逆周期调节主要体现在“逆”上，即采取政策措施熨平经济下行周期带来的波动，减缓经济下行压力。跨周期调节主要体现在“跨”上，即在时间跨度上跨越一定的周期，比如对某些政策进行跨年度安排。跨周期与逆周期调控政策有机结合，既要立足于当下的困难和问题，又要着眼更长一段时间的压力和挑战。跨周期与逆周期调节有机结合，也将使货币政策更具有前瞻性。从操作上看，总量工具和结构性工具相结合将是未来一段时间货币政策的主要特点。我国宏观经济既面临周期性问题，也面临结构性问题，因此货币政策要从总量和结构上共同发力。下一阶段，应从四个方面加大货币政策实施力度，保持流动性更加合理充裕，持续加大对实体经济的支持和服务力度，保持经济社会大局稳定。一、适时用好总量工具，保持货币供应量适度增长，增强信贷增长的稳定性。1.受诸多不确定因素影响，我国经济下行压力仍然较大，稳增长被摆在更突出的位置。2.今年国内生产总值目标为5.5%左右，需要付出艰苦努力才能实现。3.而目前我国金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，显著高于发达经济体，仍有一定调降空间。4.应继续运用存款准备金率等工具，为金融机构提供长期低成本资金，提升其服务实体经济的意愿和能力。5.向市场发出稳增长、促发展的明确信号，稳定市场预期和信心。二、突出结构性工具作用，做好加法，加大对重点领域和行业、企业定向“输血”。1.应用好定向降准、再贷款再贴现以及普惠小微贷款支持工具等，保持对小微企业和个体工商户的服务力度。2.用好碳减排支持工具、支持煤炭高清洁高效利用专向在贷款等工具，支持金融机构加快发展绿色金融，推动“双碳”目标实现。3.支持科技创新和普惠养老两项专项再贷款加快落实生效，引导和鼓励金融机构加大对科技创新和养老产业的定向支持。4.加强对金融机构资金使用的检测考核，增强提高货币政策的精准性和直达性。三、引导市场利率继续下行，降低实体经济融资成本，激发市场主体的有效需求。1.虽然目前实体经济贷款利率处于低位，但市场主体获得感并不强，宽信用效果有待提高。2.应引导市场利率继续下行，同时通过多种方式引导金融机构实施延期还款、减免费用等措施，向困难企业和个人让利。四、进一步疏通货币政策传导机制，加大对金融机构的正向激励。1.应适度放松宏观审慎评估（MPA)考核，阶段性萧条监管指标，提高金融机构信贷投放的意愿和能力。2.对中小银行，进一步放宽支农支小再贷款申请条件，支持发行金融债及资产支持证券，增加资金来源。3.支持中小银行通过发行永续债、可转债等多种资本工具补充资本。4.拓宽不良资产处置渠道，减轻金融机构特别是中小银行包袱。5.金融机构内部应落实好容错纠错、尽职免责等制度，提高基层机构和员工能动性。发布于 2022-04-23 22:19加息缩表金融赞同 336 条评论分享喜欢收藏申请转载文章被以下专栏收录临渊闲垂练手专栏，谢

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中金：浅谈“缩表”的机制与影响

2022年04月11日 08:11

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　　中金宏观

　　美联储会议纪要透露“缩表”细节，10年期美债收益率突破2.7%。一个常见问题是，缩表是否会带来流动性冲击？对金融市场有何影响？我们认为，短期看缩表引发流动性冲击概率或不大，但可能导致（实际）美债利率上行，对其他资产造成一定估值冲击。这次缩表来的早，节奏快，或具有较强的信号作用。这意味着美债利率或面临更多上行风险。

　　首先看一下缩表的运行机制。缩表是扩表（QE）的逆向过程，虽然缩表的方式主要还是到期不续做，但缩表开启后美联储持有的资产也会减少。通常情况下，美联储资产端SOMA账户中持有的国债和MBS规模下降，负债端则是准备金余额（reserve balances）下降。准备金下降使银行间流动性边际收紧，联邦基金利率面临上行压力。如果流动性收紧过快，还可能导致利率跳升，比如2019年10月就曾发生因为缩表导致流动性紧缩，隔夜利率大涨的情况。

　　短期看，我们认为发生流动性冲击概率或不大。其一，当前市场流动性还比较充裕。一个证据是美联储每日逆回购量（ON RRP）仍高达1.75万亿美元[1]，意味着金融体系内流动性处于过剩状态。隔夜逆回购是美联储通过将国债暂时出售给交易对手（交易商、货币市场基金、存款机构等）以吸纳市场上过剩的流动性，并且在第二天回购这笔债券。当金融机构手上有多余的流动资金无处投放时，可以暂时将钱“借给”美联储，这样不仅能获得隔夜的利息报酬，还能够获得国债，而国债又是市场中流动性最好的抵押品之一，可谓一举两得。隔夜逆回购相当于一个“缓冲垫”，可以对冲缩表带来的流动性紧缩，这样一来储备金余额规模就不会下降的那么快。

　　其二，美联储吸取了上次的经验，设立了美联储常备回购便利工具（SRF）[2]，应对流动性紧缺。美联储在2021年7月的议息会议上设立了两项常备回购便利工具，分别是针对美国国内机构的常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）和针对海外机构和国际货币当局的回购便利（Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMA Repo Facility）[3]。其中，SRF允许美联储对美国国债、机构债和MBS进行每日隔夜回购操作，最大规模为5000亿美元，对手方主要是一级交易商，回购最低投标利率略高于联邦基金有效利率。在流动性突然紧缺的时候，一级交易商可以使用该工具从美联储融资，应对流动性冲击。如今，美联储将这一工具的对手方范围扩大至更多存款机构[4]，这有助于降低流动性风险，避免出现2019年10月那样的情况。

　　如果短期流动性无忧，缩表的影响将体现在哪呢？我们认为或体现为（实际）美债利率上升，及其带来的估值冲击。研究表明，缩表对利率的影响有多个渠道：一是上述提及的流动性效应（liquidity effect），美联储回收流动性，推高短端利率。二是久期效应（duration effect），美联储将长久期的国债和MBS“还给”市场，使市场中的资产久期增加，期限溢价走高，推动长端收益率上行。三是信号作用（signaling effect），美联储向市场传递强有力的紧缩信号，提高市场对中期利率的预期，进而对长端收益率带来推升作用。

　　综合几个渠道，缩表对长端美债收益率的影响有多大呢？根据《量化加息缩表对经济及市场的影响》中的测算，缩表每10%的GDP，或推升10年期美债收益率80个基点。如果按照美联储会议纪要中的表述，假设5月开启缩表，3个月内达到每月950亿美元的缩表上限，那么至年底缩表规模大约在6700亿美元左右，对应10年期美债收益率上升20个基点。

　　上述计算提供了一个良好的出发点，但我们还需要考虑三个特殊因素：

　　第一，这次缩表的背景是全球通胀高企，中期通胀预期抬升。美国2月CPI同比增长7.9%，创1982年以来最高水平，美联储在3月议息会议上调了对未来3年通胀的预测，说明在美联储心中，通胀中枢已经抬升。俄乌事件冲击下，除美国外，欧洲及其他国家的CPI通胀也很高，投资者对全球性通胀的担忧愈发浓厚。可以说，当前的通胀环境与2017年缩表时已经大不相同，高通胀对美债利率通胀溢价的推升作用会更大。

　　第二，这次缩表来的更早，节奏更快，有更强的信号作用。我们在《美联储会先“缩表”吗？》中曾提到，2017年的缩表之所以对长端美债收益率（尤其是期限溢价）影响有限，一个原因是缩表开始时联邦基金利率已经远高于零下限，使缩表对利率的指引作用减弱。这次缩表开启时间更早，而且美联储表现出了对缩表的紧迫性，比如用3个月时间就将缩表规模提高至上限，且不排除后续主动卖出MBS。另外在3月会议纪要中，有数位官员认为可以适当提高每月缩表的最大上限，甚至可以不要上限（Several participants remarked that they would be comfortable with relatively high monthly caps or no caps）。这些做法和表态显示，美联储希望尽快紧缩以抑制通胀，而抑制通胀的一个必经之路就是提高长端利率，让金融条件更加紧缩。

　　第三，这次缩表前美联储持有的通胀保值债券（TIPS）比例更高。疫情前美联储持有的TIPS占其未偿还总额的比例约为10%，如今已升至22%。TIPS市场流动性比一般国债更差，随着美联储减持TIPS，市场隐含的实际利率面临一定上行风险。实际利率上升会对风险资产估值带来压力，尤其是科技股等长久期的风险资产。

　　综上，我们认为在未来需要特别关注（实际）美债利率上行风险，对流动性冲击则无需过度担忧。

　　上周回顾：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：美国2月贸易账赤字为892亿美元，高于预期值885亿美元；2月工厂订单环比减少0.5%，与预期值一致；2月批发销售环比增长1.7&，高于预期值0.8%；3月ISM非制造业PMI为58.3，低于预期值58.4；3月Markit服务业PMI终值为58，低于预期值58.9；至4月2日当周初请失业金人数为16.6万人，低于预期值20万人。

　　欧元区2月PPI环比增长1.1%，低于预期值1.3%；2月零售销售环比增长0.3%，低于预期值0.6%；3月服务业PMI终值为55.6，高于预期值54.8；4月Sentix投资者信心指数为-18，低于预期值-9.2。英国3月服务业PMI终值为62.6，高于预期值61；3月Halifax季调后房价指数环比增长1.4%。

　　经济事件：4月5日，美联储理事布雷纳德就通胀发表讲话，“降低通胀至关重要，因此，美联储将继续有条不紊地收紧货币政策，手段包括一系列加息，以及在5月的会议后立即开始快速缩表，”她强调，与上一次美联储减持国债相比，此次规模将会更大、速度也会更快[5]。4月6日，2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济前景发表讲话，他表示美联储计划以有条不紊的方式收紧货币政策，以保持经济扩张不变[6]。4月7日，2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就美国经济和货币政策发表讲话，他表示央行未能完成控制“异常高”通胀的任务，可能不得不大幅加息以使价格压力回到可控范围[7]。4月8日，芝加哥联储主席埃文斯和亚特兰大联储主席博斯蒂克就包容性就业发表讲话，他们均表示支持美联储收紧政策的计划，如有必要，他们将对加息50基点持开放态度，但他们呼吁更加慎重的方式[8]。

　　本周关注：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：周二公布美国3月未季调CPI同比增速，3月季调后CPI环比增速，3月NFIB小型企业信心指数；欧元区4月ZEW经济景气指数。周三公布美国3月PPI环比增速；欧元区2月工业产出环比增速。周四公布美国2月商业库存环比增速，3月零售销售环比增速，3月进口物价指数环比增速，4月密歇根大学消费者信心指数初值，至4月9日当周初请失业金人数；欧元区至4月14日欧洲央行主要再融资利率。周五公布美国3月工业产出环比增速，4月纽约联储制造业指数。

　　经济事件：周一美联储理事鲍曼和美联储理事沃勒在美联储举办的活动上发表讲话。周二FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在纽约经济俱乐部主持一场座谈。周三美联储理事布雷纳德就美国经济发表讲话。周四欧洲央行公布利率决议，欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。周五2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特参与关于劳动力发展的讨论，2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济和就业市场发表讲话。

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文丨张启迪（金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。）

近期，由于美国通胀水平超预期，再加上美国经济持续复苏，美联储紧缩预期不断上升，市场对美联储2022年加息7次的概率超过60%。美联储部分票委表态激进。圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）支持在7月初前累计加息100个基点。美联储紧缩预期升温导致美国和中国金融市场动荡加剧。年初至2月18日，纳斯达克综合指数累计下跌13.4%，标准普尔指数下跌8.76%，上证综合指数下跌4.09%，深证综合指数下跌8.63%。

2022年2月16日，美联储公布1月份议息会议纪要。在纪要中美联储发布缩减资产负债表原则（Principles for Reducing the Size of the Balance Sheet，以下简称“缩表原则”），预示缩表将很快实施。

目前市场对于加息预期消化较为充分，但是缩表预期似乎还尚未完全反映，市场对于美联储缩表问题应给予高度关注。鉴于美联储缩表可能会对国内金融市场产生较大影响，本文旨在对美联储缩表前景进行研判，并对中国的影响进行分析，以期对相关决策有所帮助。

一、美联储2017-2019年缩表过程回顾

在美联储2021年1月议息会议的讨论环节，与会者提到“鉴于当前经济和金融条件可能需要比2017年至2019年的缩表速度更快”，因此，回顾2017-2019年的缩表进程对于判断后续美联储缩表进程大有裨益。

次贷危机后，为了稳定金融系统，应对经济衰退，美联储采取了一系列非常规货币政策，先后实施三轮量化宽松政策，总资产规模由危机前的8700亿美元上升至危机后的4.47万亿美元，资产端SOMA（system open market account，公开市场操作账户）中持有2.47万亿美元的国债和1.78万亿美元的MBS。随着美国经济持续复苏，美联储开始逐步退出非常规货币政策。2017年6月14日议息会议后，美联储宣布将于2017年年底前进行缩表。美联储同时还公布了《政策正常化原则和计划附录》（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）。根据该附录，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即SOMA组合中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资。对国债来说，期初的上限额度设定为60亿美元/月，到期金额超过60亿美元的部分再进行再投资。之后，在未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止（见图1）；对机构债和MBS来说，期初上限设定为40亿美元/月，到期金额超过40亿美元的部分再进行再投资，之后未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。随后，美联储于2017年10月开始缩表。

注：黑线为美联储设定的每月国债缩表限额。单位：百万美元

数据来源：美联储官方网站。

纽联储在2017年6月曾经发布过一篇研究报告，对美联储未来缩表进程进行了情景模拟分析。第一种情景是大负债模式，即到2019年将资产负债表规模缩减至3.5万亿美元，之后重新开始扩表；第二种是中等负债模式，即到2021年左右将资产负债表规模缩减至2.8万亿美元，之后重新开始扩表；第三种情景是小负债模式，即到2023年左右将资产负债表规模缩减至2.5万亿美元，之后重新开始扩表。市场预期美联储缩表规模大概在1.5-2万亿美元左右，并且缩表计划将执行很长一段时间。然而，在缩表计划实施两年后，美联储意外于2019年9月结束缩表，最终缩表规模仅为8000亿美元。

二、美联储缩表前景展望

（一）美联储可能将于2022年下半年开始缩表

在缩表原则中提到，美联储缩表将在加息后开始。纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)近日表示，预计美联储将在2022年稍晚开始缩表。目前美联储几乎可以肯定将在2022年3月加息。而部分市场机构则预测美联储可能最早将于2022年年中开始缩表。为了尽量减轻对市场的冲击，美联储可能在2022年下半年开始缩表。

（二）美联储短期内不会考虑主动卖出进行缩表

在缩表原则中提到，美联储将主要通过调整本金再投资金额的方式进行。在2022年1月议息会议讨论环节，与会者提到两点与缩表方式有关的内容：一是鉴于当前经济和金融条件可能需要比2017年至2019年的缩表速度更快；二是在未来的某个时间点，出售MBS或将卖出MBS收到的部分本金再投资于国债，以使SOMA投资组合在较长时间内主要持有国债。也就是说，美联储仍将主要采用自然到期的方式进行缩表，短期内将不会考虑主动卖出的方式。未来如果条件合适，将可能会主动卖出MBS进行缩表。

（三）美联储缩表规模可能在3万亿美元左右

在缩表原则中提到，证券持有量将维持在充裕准备金框架下所需要的数量，长期来看美联储将主要持有国债。在2022年1月议息会议讨论环节，与会者提到，鉴于美联储目前的证券持有量很高，大幅削减资产负债表的规模可能是合适的，在充裕准备金框架下满足高效和有效执行货币政策的证券持有水平是不确定的。也就是说，第一，美联储将会减持其全部持有的MBS，第二，美联储将大幅削减资产负债表规模，第三，美联储无法确定缩表规模，而这就意味着美联储缩表过程可能是一种边缩减边观察的过程。一旦发现缩表对金融市场产生了明显影响，美联储随时都有可能决定停止缩表。

截至2022年2月16日，美联储总资产规模8.91万亿美元。其中资产端SOMA组合持有国债5.74万亿美元，MBS2.70万亿美元，负债端RRP1.90万亿美元，超额准备金3.80万亿美元，TGA7093亿美元。如果美联储的目标是缩减全部MBS和部分国债，那么缩表规模可能超过3万亿美元。但是考虑到缩表过程影响的不确定性，最终规模很可能低于3万亿美元。

三、美联储缩表对中国的影响

（一）货币政策宽松约束增大

当前，中国经济面临一定下行压力，货币政策持续保持稳健偏宽松以支持经济企稳回升，利率水平稳中有降。而另一方面，随着美国经济持续复苏以及美联储紧缩预期不断上升，美国10年期国债收益率持续上升，两相叠加导致中美息差持续收窄。2022年2月15日，中美10年期国债收益率息差降至75bp，创近3年新低。一旦美联储宣布开启缩表，将导致美国中长期国债收益率持续上升，中美息差也将进一步收窄，这将给人民币汇率带来压力。截至2021年第三季度末，中国外债余额2.7万亿美元。如果人民币汇率出现大幅波动，可能导致外债违约风险上升，引发金融风险由外向内传染。

因此，为了减轻美联储缩表给人民币汇率和国际资本流动带来的压力，货币政策宽松空间也将受到一定限制。

（二）国际资本流出压力上升

美联储缩表引发中美息差收窄后，一方面会降低境内债券对境外投资者的吸引力，境外投资者投资境内债券的规模可能出现下降，另一方面投资者的风险偏好也将受到影响，对境内的直接投资和股票投资也可能出现下降，国际资本流动也可能由净流入态势转变为净流出态势。不仅是短期资本，中长期资本也可能会加速流出。

资本流出将产生以下三方面的影响：一是以中长期投资为目的的资本流出会对实体经济造成负面影响；二是会导致外汇储备进一步降低，不利于人民币汇率稳定；三是给国内金融条件和资产价格带来不利影响，影响金融稳定。

（三）金融市场波动上升

美联储缩表对国内金融市场的影响主要体现在以下三个方面：一是人民币贬值压力将会上升。目前中美息差已经处于“80-100bp”舒适区间的下限，美联储缩表将导致美元指数将会上升，中美息差也将继续收窄，人民币贬值压力也将加大。

二是股票市场下跌可能性上升。美联储加速紧缩也将导致全球金融条件收紧，美国股市以及其他国家的股市可能出现大幅调整，这也将限制投资者的风险偏好，影响境内和境外投资者投资A股的意愿。

三是债券市场挑战加大。利率债方面，考虑到政策利率下行空间不大，经济悲观情绪有望边际改善，通胀也可能出现温和上升，利率在经历一段时间波动后甚至面临边际小幅上行压力，当前利率债配置价值有所下降。信用债方面，目前房地产和城投高债务问题仍旧突出，现金流压力有增无减。鉴于房地产和城投债风险依然较高，美联储缩表将进一步加大房地产和城投债信用风险暴露的可能。而一旦房地产和城投债违约增多，也将给信用债市场带来不利影响。市场避险情绪将会上升，信用利差也将扩大。

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九个问题说明美联储缩表及其影响 - 知乎

九个问题说明美联储缩表及其影响 - 知乎首发于云锋金融|一觉醒来追热点切换模式写文章登录/注册九个问题说明美联储缩表及其影响云锋金融财报话题下的优秀答主导语美国时间9月20日，美联储召开了广受关注的议息会议，宣布开启了资产负债表缩减。云锋金融第一时间整理了九个问题，全方位解读联储缩表政策及影响。问：这次美联储议息会议关于货币政策主要说了什么？美国时间9月20日，美联储发布9月议息会议声明，宣布自10月份起启动缩减资产负债表，缩表将按照今年6月介绍的原则和计划。同时，维持联邦基金利率在1-1.25%不变。问：美联储的资产负债表是怎么扩张起来的？为什么要缩表？全球金融危机之后，美联储持续降息直到零利率。受制于零利率下限，联储推出了量化宽松货币政策，即持续购买国债和房地产抵押债券（MBS），压低融资成本，刺激经济增长。经过了四轮量化宽松货币政策的购买，美联储资产负债表规模从危机前的9000亿美元膨胀到4.5万亿美元，其中，国债2.46万亿美元，机构债和MBS1.76亿美元。美联储资产负债表从不到GDP的6%增长到相当于GDP的23%。数据来源：彭博，云锋金融整理量化宽松货币政策是为了应对金融危机后经济增长乏力的非常规货币政策。联储购买证券对市场是一种扭曲，购买并持有大量国债也不利于联储的独立性。事实上，危机后不久，市场上就有声音讨论联储庞大的资产负债表何时“退出”。2013年5月，时任联储主席伯南克的放缓债券购买的言论引起了“缩减恐慌”（taper tantrum），市场用行动告诉联储：现在退出，跌给你看！到了2014年，美联储开始讨论货币政策正常化，即逐步提高利率水平，并渐进缩减资产负债表的规模。2015年，联储首次加息。经过三次加息，目前美国经济增长稳健，就业强劲，缩表的时刻终于到了。问：缩表的具体方案是什么？是否意味卖出证券？美联储就缩表与市场进行了比较充分的沟通，在2017年6月的FOMC会议上，提出了缩表的原则和计划。缩表将主要依靠减少到期资金再投资。债券到期后还本，如果这部分资金不再继续投资，联储所持有的债券规模自然缩减，无需卖出证券。这样的安排对市场的冲击也将较小。对于这部分不再投资的资金，联储设置了上限：国债每个月最多减少再投资60亿美元，此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高60亿美元，直到达到每月减少300亿美元为止。对于机构债（agency debt）和房地产抵押债券（MBS），首月减少再投资的上限是40亿美元，此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高40亿美元，直到达到每月减少200亿美元为止。问：美联储缩表对美国金融市场会有什么影响？美元会不会大幅走强？首先要区别缩表和加息两种工具的特点。加息是提高联邦基金利率，主要影响短端利率水平。缩表相当于减少了长端债券的需求，在供给不变的情况下，长端利率有上行压力。其次要看不同市场对于短端和长端利率的敏感性。一般而言，货币对短端利率更敏感。在其他发达国家维持宽松之际，美国缩表在方向上利好美元。从幅度看，缩表对货币的影响小于加息。汇率是货币的相对价格，未来，美元走向除了看本国货币政策，也要看相对其他经济体数据的强弱，尤其是相对欧元区。预计美联储开始缩表后美元兑欧元汇率可能迎来的反弹，反弹幅度将与欧元区的经济和货币政策走向密切相关。缩表最直接影响的是债券，尤其是长期债券。联储购债压低了期限溢价，缩表预计带来一定反向影响。美联储持有的国债占到市场规模的17%。根据高盛估计，缩表将使得美国10年期国债收益率从今年起每年上升20、15和10个基点。按10年国债8.8年的久期计算，收益率上升20个基点将带来价格下跌1.7%左右。不过，欧、日等其他发达国家的量化宽松政策仍将有溢出效应，减缓美债期限溢价的升幅。除了国债之外，信用债也将受到冲击。联储持有的MBS约占市场规模的30%。缩表对MBS的冲击是最大的。JP摩根调查显示，投资者认为缩表将使得MBS利差放宽10个基点。此外，低利率环境下，很多公司发行了超长期限的债券来降低融资成本，公司债久期拉长，利率风险有所提高。股票也会受到长期利率上升的拖累。股票价格是未来现金流的折现。长端利率上升意味折现率提高，利空股票。此前宽松的货币环境支持了美股的较高估值，缩表可能带来估值调整。问：美联储缩表会不会引领其他发达国家？欧元区、日本距离缩表还有多远？欧央行和日央行现在还处于QE和QQE中，大概率明年欧央行可能会先减少QE规模，而日本央行目前也看不到结束QQE的意愿，离缩表还早。欧央行在危机后也采取了一系列的量化宽松货币政策，央行资产负债表膨胀。尽管欧洲的劳动力市场不灵活等结构性问题仍然存在，但近年来经济和就业也确实改善，失业率从12%降低到9%，信贷也有起色。只是欧元区通胀仍为1.5%，低于目标。欧央行从传统上对于通胀容忍度更低，2%的通胀目标对于欧央行是上限，与联储允许通胀稍微超过2%的“对称性目标”不同。2017年9月15日的欧洲金融论坛上，欧央行官员表示，货币政策应当正常化，2018年1月或将开始减少资产购买。所以在美国率先开始缩表后，欧元走强的压力减弱，在基本面好转情况下，欧央行下一步很可能会考虑先缩减QE规模，但离真正开始缩表还远。日本央行的“收益率曲线控制”（YCC）的量化宽松政策另辟蹊径，锚定10年期国债收益率在零附近。日本的通胀率仅有0.4%，距离1%还远，更不用说2%的目标。此外，日本经济也受益于弱日元。日央行行长多次表示将维持现有的QQE政策，缩表更是看不到。问：联储缩表会不会引起新兴市场资金流出、导致新兴市场危机？历史上，美国加息曾经触发新兴市场资金外流，并且导致危机，如1997-1998年亚洲金融危机。更近一点的经历是2013年，因伯南克提到可能退出量化宽松政策而引发包括新兴市场在内的风险资产下跌。一个有趣的现象是，当美国经济变差，新兴市场很难独善其身，所谓“美国一感冒，新兴市场打喷嚏”，例如全球金融危机，肇始美国，席卷全球。另一方面，美国经济向好，美国加息和紧缩，新兴市场却也格外敏感。那么，新兴市场的走向究竟依据什么来判断呢一是看新兴市场自身经济是否稳健。在经济全球化的情况下，新兴市场与我国和美国经济同步性很高。目前，美国经济较为稳健，我国经济的尾部风险也已减少，新兴市场经济预计走向平稳。数据来源：彭博，云锋金融整理。新兴市场数据包括巴西、印度、俄罗斯、墨西哥、南非、印尼、马来西亚、韩国、台湾、泰国10个经济体。二是看新兴市场的外部脆弱性。如果新兴市场经常账户赤字，主要靠资本账户外资流入尤其是短期外资来融资，那么外资撤出就会造成较大冲击。从经常账户占GDP的比例看，新兴市场外部均衡比2013年有明显改善。数据来源：彭博，云锋金融整理。新兴市场包括10个经济体。三是看美国货币政策紧缩的背景和程度。美联储如果在经济增长稳健的情况下平稳紧缩，不引起金融条件的显著收紧，那么对于新兴市场也不会带来很大冲击。例如2004年的加息周期，新兴市场就欣欣向荣。联储这一轮缩表会如何呢？我们认为，经过了此前“缩减恐慌”之后，联储会非常小心，及时评估经济情况和缩表进程。未来，包括缩表和加息在内的货币政策正常化应当是非常渐进的综合上述三个因素来看，此次面对联储紧缩，新兴市场整体情况好于2013年，弱于2004年，冲击会有，但不致于发生危机。问：联储缩表对我国有什么影响？会不会带来一轮人民币贬值？联储货币政策对我国的影响大体有三种途径：一是金融市场情绪共振。虽然我国金融市场相对封闭，但是全球市场情绪却能跨境传导，尤其是风险情绪高企、波动性上升时。本次联储缩表事先经过较为充分的铺垫，金融市场并未引起大幅扰动，对我国影响有限。二是实体经济传导。过松和过紧的货币政策都将影响美国实体经济，并通过外需传导到我国。本次联储缩表符合此前表示的渐进路径，对我国实体经济的影响也有限。三是汇率预期和资金流动。我们此前分析过（“人民币汇率悄然转向背后”），在人民银行“有形之手”的控制下，人民币在上半年扭转了贬值预期，具体表现在跨境结售汇环节资金流出减少，美元债发行量上升。但是最近人民银行调整银行外汇风险准备金释放了双向波动的信号，美联储缩表可能进一步加剧这个趋势。人民币汇率预期一旦转向，资金流动可能放大波动，例如美元债发行主体用汇还债，资金短期集中流出等。同样，基于此前分析过的理由，在我国经济较稳、有真实利差支撑、有“有形之手”控制的情况下，人民币汇率不会大幅贬值。比较可能的情形是，美元兑欧元升值，人民币兑美元贬值，对篮子货币继续持平。问：联储未来加息路径如何？本次联储下调了长期中性利率预测，委员预期的长期利率水平由此前的2.8-3%调降至2.5-3%。调整后，联储的加息路径更加接近市场预期，但仍高于市场预期。根据下图显示的委员对利率的预期中值，2017年将加息一次是比较确定的，2018年将加息3次。从点阵图的分布看，对2018年及以后的利率水平，委员们分歧较大。图片来源：美联储问：联储对于美国经济的展望如何？还有哪些值得注意的信息？联储主席耶伦表示，自上次会议以来，劳动力市场持续强劲，经济活动温和上升。家庭支出温和上升，企业投资最近几个季度有所上升。通胀和核心通胀仍然低于2%的目标水平本次会议还发布了例行的季度经济预期（SEP）。与6月会议相比，2017年GDP增长预期由此前2.1%调升至2.4%，核心通胀预期由1.7%调降至1.5%。在之后记者会上，耶伦主要回应了如下问题：▪ 关于资产负债表工具。耶伦强调，除非经济显著恶化，否则联储缩减资产负债表将会按既定规则进行。利率工具仍是联储的主要工具，资产负债表调整不是主动工具。▪ 关于加息的必要性。联储在通胀未达目标时开启加息，主要是预期明年通胀仍会上升，接近2%的目标。今年以来的通胀走低令人困惑，有暂时性因素。联储担心未来一旦经济过热，大幅加息会伤害经济。▪ 关于任期：会在任期内继续服务。▪ 关于金融监管改革：提高资本金、强化流动性、压力测试等金融监管措施有利于金融体系稳健。同时，联储也认同应当促进信贷增长。针对社区银行等，会考虑客户化措施，减少监管负担。“沃克尔规则”在落实环节有简化空间。注：封面图片来自pixabay编辑于 2018-01-05 14:53美国联邦储备系统（美联储）缩表人民币汇率赞同 12添加评论分享喜欢收藏申请转载文章被以下专栏收录云锋金融|一觉醒来追热点“热点”是用心追的，强行蹭不

美国加息和缩表对我国有什么影响，我国会如何应对 - 知乎

投研视点｜美联储加息和缩表对中国的影响_腾讯新闻

投研视点｜美联储加息和缩表对中国的影响

来源：金融界

疫后美国政府债务压力创历史新高，政府债务付息压力上升。疫后的大规模财政刺激，使得美国政府债务率已超过二战时的高点。在当前CBO的预测下（假设10年期美债利率在2024年上升至1.76％，2025年至2.0％以上），2050年美国公众持有联邦债务/GDP将接近200％，2030年左右美国联邦利息支出占GDP的比重将突破1960年以来的高点——即海湾战争时期水平。考虑到2024年美国将再次迎来国会的换届选举，为了保住民主党当前在参众两院的席位优势，拜登政府预期仍将诉诸推进基建计划以获得更多选民支持，而这意味着美国政府将继续大幅举债，这可能使得付息压力提前上升。美债利率的冲杀也将进一步推升美国政府当前巨大的付息能力；考虑到疫后联储持有美债占比快速升至20％，联储缩表也会给美国财政部融资带来压力。

缩表推升长端利率，增加美国政府偿债负担，美国政策长期鹰派难度较大。对于联储而言，如何在抗通胀的同时，避免市场过快调整进而拖累经济，是其后续政策推进的难点。美国当前相对强的经济是联储偏向通胀目标的后盾，但当下强劲经济还有财政的支撑。对比2017年缩表时期看：彼时特朗普减税刚刚开始，而疫后财政刺激已近尾声。2022年后期财政效应减弱后，美国内生经济可能很难承受联储快速加息及缩表——尤其考虑到消费与股市的关联和政府债务对债市的高依赖。若市场持续调整，想要持续维持超市场预期的鹰派，将是比较难的。

未来一段时间，美国货币政策大概率会延续收紧趋势，中国货币政策将继续“以我为主”、维持偏松的格局，中美货币政策不同向趋势将会继续演绎，可能会通过资金流动、汇率波动等渠道影响中国资本市场，需要关注和警惕。

01 资金流方面

资金流入中国的形势会面临一定压力，但发生资金外流冲击的可能性不大。历史经验指向海外主要经济体货币政策调整，可能会导致新兴市场资金流出。中国是全球最大的新兴经济体，可能也会面临一定的风险。参考上一轮美联储加息时期（2015年），我国金融账户下发生资金流出，有以下原因：当时刚经历2015年“811”汇改，人民币汇率的贬值预期较高、波动较大，出现资金流出；当时其他投资项下流出规模较大，对一些跨境资金流动渠道（如内保外贷、贸易信贷等）的规范存在不足。当前来看，以上所述情形已发生变化，人民币汇率更加市场化，预期稳定性提升，跨境资金波动有所收窄；近年来经过不断改革，外汇管理能力不断提升，对各渠道跨境资金流动管理更加规范。从资金流动角度看，上一轮美联储货币宽松周期中，有大量跨境资金从美国流向全球；但本轮美联储宽松周期中，美国财政部跨境资金跟踪系统数据显示，跨境资金更多流向了美国，这也意味着资金从新兴市场回流的压力比上一轮要小。此外，尽管近期外部形势动荡，但从中国跨境资金流动来看，中国稳定的政治环境在一定程度上使得中国具备了资金避风港的特征。

02 资本市场方面

美股当前估值水平较高，需警惕美联储加息落地影响美股下跌，进而影响A股市场。虽然本轮美联储加息阶段，国内货币政策以我为主、保持独立，同时引起资本外流冲击的可能性不大，但美联储加息如果引起美股下跌，需要警惕其下跌对A股市场的影响。从上一轮（2015年）美联储开启加息阶段的金融资产表现来看，A股由美联储加息前期的上涨转为加息后的下跌，或一定程度受美股下跌影响。考虑到2020年疫情以来，全球货币宽松期间跨境资金流入美国驱动美股自低点反弹已经翻倍，虽然2022年以来在美联储加息预期影响下美股已经有一定程度的回调，但美股当前估值水平仍处于较高历史分位数水平，需警惕后续美联储加息落地可能会给高估值的美股带来冲击，并引起北向资金的波动，从而给A股市场带来阶段性压力。但中国经济基本面的韧性、国内宽松的流动性环境，可能都将在一定程度上降低国内金融市场的波动幅度。

03 汇率波动方面

人民币贬值压力相对可控，但也需警惕极端情况下汇率快速贬值影响A股市场。从利率的角度来看，海外经济体与中国利差的变化，指向人民币汇率或面临贬值压力。但从基本面来看，中国偏强的经济走势以及出口整体偏强都将对人民币形成支撑。实际上，尽管市场对国内外货币政策分化有一定预期，但自2021年12月以来，人民币汇率仍更多体现出一定的升值压力而非贬值压力。因此，整体来看，即使后续中美货币政策走向不同持续演绎，可能也无需过度担忧人民币汇率贬值压力。但考虑到2020年以来，跨境资金呈现持续流入中国态势、人民币汇率持续保持强势，后续也需警惕极端情景下，发生资金外流以及人民币汇率快速贬值，从而影响A股市场的风险。（作者刘璐为太平基金研究部研究员）

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美联储缩表正式开启中国市场受哪些影响

2022年06月02日 08:35

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6月1日，美联储正式启动缩表。据美联储于当地时间5月4日公布的缩表计划，将从6月份开始以每月475亿美元的速度缩表，其中国债300亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月之后，每个月的缩表力度将扩大至最高950亿美元，其中美国国债600亿美元，MBS350亿美元。新冠肺炎疫情暴发以来，美联储实施了零利率和无限量化宽松（QE）政策以应对疫情冲击，通过购买国债和MBS向金融体系投放巨额流动性，致使美联储资产负债表规模大幅扩张。《证券日报》记者发现，美联储网站5月26日更新的资产负债表显示，目前的资产负债表规模为8.9万亿美元；而2020年3月23日美联储宣布“无限量”量化宽松时，美联储网站公布的资产负债表规模仅为4.47万亿美元。在当前的资产构成中，国债为5.77万亿美元，MBS为2.73万亿美元，仅此两项合计就高达8.5万亿美元。进入缩表阶段后，美联储资产负债表规模将开始下降，在资产端则表现为国债和MBS的持有量下降。纽约联储在其5月24日发布的报告中预测，若按照美联储5月4日公布的缩表路径测算，到2025年年中，美联储资产负债表规模可能降至5.9万亿美元。美联储开启缩表对全球金融市场有何影响？光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对《证券日报》记者表示，一般来说，美联储缩表，回收过剩流动性，将导致金融环境收紧，无风险利率上升。美联储政策的外溢性将导致全球利率中枢抬升，对全球金融市场会构成不同程度压力，尤其是对部分高估值的风险资产影响较大。但需要注意的是，本轮美联储正式启动缩表对全球市场冲击有限，主要是由于此前美联储已与市场进行了充分沟通及“预告”，市场对美联储缩表已提前消化。“美联储缩表将对全球经济金融市场造成外溢影响。”中国银行研究院高级研究员王有鑫在接受《证券日报》记者采访时表示，从直接效应看，将推动美债长端收益率走高，随着缩表开展，期限溢价和长期利率会逐渐回升。目前10年期美债收益率在美国经济衰退风险加剧等因素影响下，回落至3%以下，随着缩表启动，或再次回升至3%以上。从间接效应看，缩表将使全球流动性趋紧，将对外汇、黄金、大宗商品等资产价格带来一定影响。美元流动性减少可能为美元指数带来新的支撑，美元在未来几个月存在反弹可能，将拖累其他国家汇率和全球大宗商品价格走势。不过，考虑到当前全球能源、粮食等大宗商品面临短缺危机，缩表的影响将更多集中在短期。对于我国金融市场，周茂华认为美联储缩表带来的影响有限。原因在于中美处于不同经济与政策周期。当前我国物价水平温和可控，经济稳步恢复，金融结构持续优化，国内经济长期向好，人民币资产的吸引力有望进一步提升。王有鑫亦表示，美联储缩表将是渐进式的，因此，单纯缩表并不会为中国金融市场带来较大扰动，需关注美联储加息与缩表的分化和协同。根据目前情况看，美联储或在未来两次议息会议上继续加息。但随着美国经济下行风险继续加大，美联储或将逐渐放缓甚至停止加息，而在单纯启动缩表的情况下，市场将有充足的时间调整资产负债结构，对我国金融市场的外溢影响将逐渐弱化。（证券日报）

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美联储缩表正式开启中国市场会受哪些影响_第一财经数字报

美联储缩表正式开启中国市场会受哪些影响

版次：A012022年06月02日

周艾琳徐燕燕

美联储6月1日开启缩表，每月减持475亿美元国债和MBS（抵押贷款支持证券），并将在3个月后提高缩表上限至每月950亿美元。“量化紧缩”影响金融市场，隔夜美股收跌，结束了“三连涨”。在过去的一个月，全球经历了疯狂的“卖在5月”——美国纳斯达克指数跌近30%，新兴市场股债遭遇国际资金抛售，上证综指尽管5月反弹，但仍较去年底跌近12%。全球股市市值自去年底的峰值120万亿美元到5月低点已蒸发20万亿美元，自疫情暴发以来市值增幅中的2/3蒸发殆尽。但目前全球通胀高企，国际油价再度逼近每桶120美元大关，全球央行的紧缩之路才刚刚开始，交易员纷纷系紧安全带。不同于美联储加息缩表，中国货币政策仍稳中趋松。受益于政策持续发力，接受记者采访的机构人士普遍认为，中国经济大概率5月见底，6月向上。在二季度盈利下修基本完成后，中国资本市场亦可能迎来转机。美联储紧缩进程才刚开始一般而言，在经济活跃的背景下，加息对市场的影响有限，尤其是美联储目前0.75%~1%的利率水平距离2%的中性利率仍相去甚远。缩表可能才是对市场真正的考验。外界预计，美联储将在6月、7月再分别加息50BP（基点），6月到今年年底前累计加息150~200BP。上周，美股之所以出现了超6%的熊市反弹，背后是市场对美联储预期的微调。机构认为，在7月加息到接近2%的中性利率后，美联储将在9月重新审视未来加息的幅度。毕竟一季度美国GDP意外收缩1.4%，而上周GDP增速被进一步下修至-1.5%，这加剧了对于滞胀的担忧。但就在过去的24小时中，希望破灭，导致本周二美股再度下跌。 “美联储官员沃勒表示，在看到通胀回落至接近2%的目标之前，不会排除加息50BP这一选项。与此同时，在美国夏季驾驶季启动且中国全面复工之际，欧盟同意禁止俄罗斯海运进口石油，原油价格应声升穿119美元/桶一线，为近三个月来最高水平。居高不下的通胀很难令美联储转向。”嘉盛集团资深分析师西卡摩尔（Tony Sycamore）对记者表示。除了激进的加息，缩表可能再度加剧市场波动，毕竟此次缩表的速度是2018年时的两倍多。根据富国投资机构的计算，到2023年底，美联储资产负债表可能会缩减近1.5万亿美元，降至7.5万亿美元左右。这可能相当于75~100BP的加息幅度，而届时联邦基金利率预计将在3.25%~3.5%左右。 2018年，美联储缩表过快，一度导致市场抛售。也有一种观点认为，2021年7月，FOMC（联邦储备委员会）宣布了一种新的货币政策实施工具——常备回购流动性便利工具（SRF），这可能会在市场缺乏流动性时发挥作用，缓冲缩表的冲击。目前SRF的抵押品是美国国债、机构债务和MBS。美联储通过提供SRF，每天提供隔夜回购，向市场继续借出美元，提供额外的美元流动性。油价高企仍是最大风险之一通胀一日不见顶，美联储等全球央行就很难停止紧缩，市场也将持续波动。油价是决定通胀的关键变量。 “近期油价创新高至119美元/桶，通胀压力继续上升，将会压制全球股市和风险情绪。”中航信托宏观策略总监吴照银称。当地时间5月30日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，“将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油”。欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应。在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，原油及其产品占比27%，煤炭占比46%。俄乌冲突爆发以来，欧盟加强了对俄制裁，导致其能源供应中断的风险增加。欧盟计划到今年冬天可以降低700亿立方米的俄天然气进口。 “增加其他地区的进口以及降低终端需求，是欧盟降低对俄能源依赖最快的方法。但是，欧盟短期内降低对俄天然气依赖的方法有限。因此，欧盟在5月18日推出了REPowerEU方案，其中涉及2100亿欧元的额外投资规模，用于在2027年结束对俄能源供应的依赖以及加速欧盟能源转型的步伐。”中银国际大宗商品市场策略主管傅晓告诉记者。不过，摆脱能源依赖并不容易，尤其是原油供给本身就处于紧张的状态，目前市场上又传出油价将攀升至每桶150美元甚至200美元的呼声。 “从6月1日起，上海全市进入全面复工复产，市场对中国石油需求的恢复信心增强。供应端，欧盟努力推进达成俄油禁令的制裁，同时，OPEC+可能会坚持既定增产计划不变，供应紧张情况仍在继续。”西卡摩尔表示，油价仍具备上行动能。刺激政策实效是中国市场的关键随着中美货币政策进一步背道而驰，中美利差倒挂的程度可能加深。目前，中国10年期国债收益率在2.8%附近，而10年期美债收益率则达到了2.86%，5月一度突破3.1%，后续可能仍将上行。在美联储加息缩表背景下，国际资金可能持续从新兴市场流出。从今年2月开始，境外投资者便持续减持人民币债券。到4月底，累计减持近3000亿元。这主要受到一系列因素驱动，包括：外汇损失（人民币贬值），对久期和套息的预期持续减弱等。不过，巴克莱中国宏观、外汇策略师张蒙对记者表示：“预计这一流出速度不会一直在下半年持续，因为大部分的存量反映了储备管理机构、主权财富基金和被动指数的持仓（长期投资者）。富时罗素WGBI指数纳入带来的相关资金流入将继续提供缓冲，截至2024年第四季度，预计每个季度都将有约100亿美元流入中国国债。” 值得一提的是，外资流出A股的速度从5月下旬以来明显放缓，北向资金今年已经从累计净流出约300亿元转为净流入0.86亿元。5月31日，北向资金净流入138.65亿元，6月1日再度净流入12.47亿元，二季度已累计净流入244.15亿元。瑞银证券中国策略分析师孟磊对记者表示，5月中旬以来，宏观政策支持力度不断加大，股票市场情绪有所修复。各大机构都认为，下一步政策的实际效果是市场关注的重点。 5月31日，国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出六个方面33项具体政策措施及分工安排，并重申“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。此后各部委、地方都出台了负责领域的具体举措。“这释放积极的政策信号，稳增长被放在更加突出的位置。”孟磊称。吴照银认为，从6月股市行情看，还存在一些挑战——疫情虽然可控，但复工复产进度仍需要时间；宏观政策对经济有拉动作用，但政策效果仍待观察。大宗商品价格居高不下，全球通胀阴霾不散。此外，A股的融资需求很大，每月约1000亿~1500亿元资金通过IPO、增发、配股、发行可转债和可交换债等方式从股市流向产业，同时却缺乏新增资金，4、5月偏股型基金仅新发行114亿和34亿元。就汇率而言，外界普遍认为，不必过度担心短期的汇率波动，外资行对年末人民币对美元汇率的预测普遍在6.6~6.9之间，中国央行仍有众多预期管理工具，包括逆周期因子、发行离岸央票、降低外汇存款准备金率等。德意志银行董事总经理、大中华区宏观策略主管刘立男表示，相比2018年那一次人民币汇率的波动区间在6.2~7.2之间，这一次因为美元指数上涨以及国内经济基本面出现变化等而导致人民币汇率的回调波动幅度，只是在过去四年波幅的中间点位，符合市场预期。除了经济基本面和资本项下的跨境资金流动，经常项目国际收支的情况也影响汇率。2022年至今，中国经常项目仍然保持盈余，并有望在今年全年和2023年继续保持。1到4月份，我国外商直接投资（FDI）同比增长20.5%。这些都是驱动人民币汇率保持稳定的因素。此外，5月14日，在国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%。刘立男认为，这个显著提升利好人民币，海外投资者尤其是中长期投资者，对人民币资产还是会净买入。

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【今日热点】美国缩表对中国经济的影响

发布时间：2017-09-27来源：长江产业经济研究院作者：

编者按

所谓美联储缩表，简单地说是指中央银行减少资产负债表规模的行为，即在资产端减少当时买来的债券和MBS，在负债端收回美元。其操作方式是美联储通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式，直接抽离市场基础货币，实质等于变相提高利率，是更为严厉的货币紧缩政策，对流动性影响较大。通过“缩表”这种方式，美联储可以卖出国内资产，收回过去投放在市场上流通的美元，实现对基础货币的直接回收从而实现货币政策正常化。相对于提高利率，“缩表”更为严厉，也体现了美联储推动货币政策回归正常化的坚决立场。

1920年以来，美联储共计进行了7次缩表；数据统计显示，美联储每一次的缩表都会对其他国家经济产生巨大影响：缩表后有的国家表现为物价大幅上涨，有的表现为经济大幅下滑，有的表现为资本外流大幅增加。2017年9月20日，美联储宣布将从2017年10月开始缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表，这是美联储自2008年国际金融危机以来首次宣布“缩表”，也标志着美联储货币政策进一步收紧。本周，长江产业经济研究院院长刘志彪教授组织群内专家、学者们，针对“美国缩表对中国经济带来的影响”这一主题展开讨论。我们精选了大家发言中的主要观点发布于这一期推文中，如果你有什么有趣的观点或是希望对文中作者的观点进行补充、评价，都可以在下方给我们留言。

观点

陈东（安徽工业大学）：

（1）缩表对世界和中国的影响不仅是一个事实上的长期性，也是一个心理上的长期性，其传导的影响将是深远的，影响也可以用“大杀器”来形容。

（2）缩表短期不会冲击美国企业的流动性，主要是刺激国际上美元回流，配合美国国内减税及川普的稳定制造业、扩大中产阶级就业等方式，将对美国经济的推动产生叠加效应，但对世界来说可谓雪上加霜。

（3）美国缩表对一个正常国家作用不一定大，但对一个发展不好的经济体来说，绝对是釜底抽薪的影响；如果 2018年经济下行的预言证实，保持人民币汇率稳定和防止资金外流将面临巨大的压力。

（4）美国缩表可能会带来中国央行短期的降准来对冲，但目前的货币投放只会带来更多的低效投资；加之目前国内的环保压力，大量的民营制造企业可能在2018年大量倒闭，带来大量的失业，以及对未来经济的悲观预期，民间消费能力会受到收入减少和悲观预期双重作用，产生进一步断崖式下跌。上游的涨价无法持续下去，产业转型升级和以我为主的全球价值链重塑可能会受到较大冲击。

张云逸（上海鸿逸投资）：有些人把美联储缩表的影响过于夸大，川普的减税和美联储的缩表是计划中的项目，但美元指数中期一直走弱。未来的变数很多，川普政策的落地进展和缩表的进度还需观察。另外抛开效率不讲，我国政府的宏观调控能力、执行力和应对能力，确实无出其右者。

孙建波（家族财富管理50人论坛秘书长）：美联储缩表，体现的是美国及其主要贸易伙伴的复苏。但龙头先缩表，小弟的复苏节奏未必跟得上，往往会先导致资产回流，小弟们先痛苦两年，然后慢慢跟上。

刘志彪（长江产经智库）：从2009年开始人民币国际化，人民币国际支付使用市场份额目前只有1.6%左右，虽然已经是世界第六大货币，但是与美元影响相比不足挂齿。美联储缩表对中国经济一定会有较大的影响。

人民币自己缩表会毁了中国经济的杠杆体系，产生更加严厉的紧缩效应和摧枯拉朽般金融危机。中国国内企业前期正在通过一些市场和非市场的方式，如下达产能缩减指标、利用环保规制等，进行了部分产能出清，针对的是产业链的上游企业，尤其是有利于大国企，能否成功，取决于能不能顺利地转嫁到下游企业和消费者；如果不能，会反作用于上游复苏。

刘晓昶（华泰证券）：美国缩表体现的是美国经济的率先复苏，美联储利用这一时间差优势为美国获得大量的利益。美国缩表的影响主要是较长时期内支撑美元走强和吸引全球资金回流美国，同时也影响中国等外围国家的货币政策、经济决策。

中国虽然未正式加息，但是今年以来的国内市场利率已经有了明显抬升。国内在股市楼市的种种降杠杆措施，也是对美国率先复苏缩表加息带来影响的应对之策。未来，中国跟随美国缩表加息是必然的，只不过现在是在争取时间让国内实体经济尽快跟上。

现在关注的不仅是美国缩表加息，还需关注到欧洲、日本等经济大国的复苏进程和复苏路径，中国后续需要有促进高质量、实质性复苏的举措。

楼稼平（宁波布衣）：

（1）若按美联储既定缩表方案，从2017年10月至2019年7月，表内证券资产累积缩减幅度将达到6760亿美元；此后，下降速度大幅放缓，直至2023年4月累积降幅达到1.85万亿美元，完成缩表目标，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿，表内资产规模约为2.62万亿，均约等于当前规模的60%。

（2）美联储在最初两年缩表所冲减的6760亿美元资产，如果完全受制于货币乘数效应（此中估计为6），将相当于造成全世界美元M2减少约4万亿USD。所以，初期按每月100亿美元不算快的节奏、以被动削减方式缩表，俾观察效果。一般认为，至少初期的缩表效果，很多是心理上的，并且人们现在并不觉得缩表是反向QE。

（3）今年8月与2013年同期相比，中国人民银行资产负债表中，外汇占总资产比率由81.21%下降到61.92%，央行的官方储备资产同期减少了13.25%，而总资产规模却由308926亿元扩张至347144亿元；可见，在央行总资产规模扩张与官方储备资产减少之间，是“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”的增加，填补了两者之间日渐增大的差额。与此同时，中国M2规模由106.13万亿猛增至164.52万亿。中国央行这几年资产结构的变化以及M2异乎寻常的增长，意味着人民币对美元的依赖度在减弱以及中国经济对美联储货币政策的敏感度趋于弱化。

（4）美联储缩表最初两年对中国经济的影响可能是象征性的（QE停止，即将反向），等缩表效应开始显示到传导到中国，当有较为充裕的时间可作反应与调整。中国有中国的问题，但一时还与美联储缩表无太大关系。

孙国民（南京大学博士后）：

（1）美联储缩表短期影响相对较小，一旦形成稳定的市场预期，并配合减税降负的产业政策，将会带来资金的大幅回流，进一步提升美国产业竞争力，同时还会进一步促进美国就业。

（2）美联储缩表对我国资本市场有一定的影响，带来我国资本市场的新一轮下跌，因此需要中国加快重启资本市场繁荣的应对之策去冲抵美联储缩表的不利影响。

（3）美联储缩表同美国的通胀也有一定的关系。当前美联储通过逆向操作-缩表来降低通胀预期，同时也可以部分抵消通胀带来的企业经营成本上升压力，而这种抵消程度取决于缩表调控的力度、节奏以及持续时间，总的来说是相机决策的结果。

施康（香港中文大学）：

为什么现在缩表影响不大：（1）已经预期到了；（2）长远的渐进过程；（3）当前中国正在进行金融管制；（4）流动性都在实体外打转，缩表只是金融市场少几个循环而已；（5）我们已经太大了，太强了。

10年前我们的货币与GDP通胀的相关系数大概0.7上下，现在落在0.3~0.4范围，流动性对实体的影响越来越小。当然长远来说，如果美联储一直持续紧缩，必然有影响。

王丰（江苏海美新材料）：短期是货币贬值，有利于外贸企业；但对高债务、高泡沫的杀伤力值得重视和研讨。

司增绰（江苏师范大学商学院）：外汇管理的防火墙筑高了，从国外引智引资都会受到阻碍，对外开放环境也会受影响。

王修志（广西师范大学）：美国缩表的实际影响不会太大，象征意义超过实际意义。从2007年次贷危机以来的实践看，这样的操作让欧元也“很受伤”，包括欧盟在内的国际社会对美联储政策操作动机的质疑和批评在增多。对美国自身而言，“以我为主”的“任性”操作也可能损害其国际货币霸主的形象。如果这样的影响产生并扩散，对其他致力于增强国际货币地位的货币而言是不是也是利好呢？

于晓华（哥廷根大学）：世界70%以上的储备和贸易是美元。美元缩表会让美元升值，如果结合税改，那才是超级核弹，中国才受负面影响；如果没有税改，因为中国贸易规模比美国大，有可能增加人民币贸易份额，美国从贸易角度可能受损。

王建国（日本中京大学）：当其他各国都在实行量宽政策的时候，美国率先结束，按正常情况应该是，美元流向美国的同时，各国对美国市场的商品出口也会增加。我觉得问题恐怕在于川普同时采取措施压制外国商品进入美国。

何雨（江苏省社会科学院）：在公开场合，中美财长都在强调各自在重大金融经济政策上的协调，然而事实上，基于国家利益不同，大国间更多采取的是博弈式政策。国内去杠杆，在某种程度上是中国式缩表。已经提前进行政策卡位的中国，面对美国启动的缩表，究竟是保持政策独立性，继续推进去杠杆，还是为对冲风险，在去杠杆的速度与力度上有所调整？

孙军（淮海工学院）：美国缩表短期对我国影响有限，但若持续缩表，再加上贸易壁垒增加、一带一路放缓，堰塞湖将会高悬，任何管制恐怕效果都会有限。下一步我国必须在放活经济、解决房地产等根本问题上进行体制机制改革。

林学军（暨南大学）：美国的缩表的确对我国经济产生负面影响，如何应对美国缩表对我国经济的冲击，我认为：（1）发展实体经济，增强综合国力。首先要加强供给侧的改革，调整经济结构；其次要创新求发展，不断提高社会劳动生产率；最后要稳定市场供给，防止通货膨胀或者通货紧缩。（2）实行稳健的货币和财政政策，保持币值稳定。首先是货币的发行必须与经济增长同步，保持市场适度的流动性；其次是严格控制政府债务总体水平。（3）努力推行人民币国际化，减少因美元汇率波动而造成的不利影响。（4）加强外汇管制，防止资本外逃和本国利益受损。（5）在IMF、G20等国际场合，与其他国家一起反对美元霸权，共同维护正常的国际货币秩序。

文字整理：闫东升

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信息通信技术与政策 ›› 2023, Vol. 49 ›› Issue (1): 41-45.doi: 10.12267/j.issn.2096-5931.2023.01.007

产业与政策

美联储加息缩表对我国制造业的溢出效应分析

Analysis of spillover effect of U.S. interest rate hikes and balance sheet reduction on the manufacturing industry of China

张琳, 王李祥, 胡燕妮

中国信息通信研究院政策与经济研究所,北京 100191

收稿日期:2022-12-20

出版日期:2023-01-15

发布日期:2023-02-08

通讯作者:

王李祥

作者简介:

张琳，中国信息通信研究院政策与经济研究所数字经济研究部高级工程师,管理学博士,长期从事制造业、数字经济就业及政策研究支撑工作;|胡燕妮, 中国信息通信研究院政策与经济研究所数字经济研究部高级工程师,管理学博士,从事制造业、产业链供应链、数字经济及政策研究支撑工作。

ZHANG Lin, WANG Lixiang, HU Yanni

Policy and Economics Research Institute, China Academy of Information and Communications Technology, Beijing 100191, China

Received:2022-12-20

Online:2023-01-15

Published:2023-02-08

Contact:

WANG Lixiang

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180

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摘要/Abstract

摘要： 2022年3月以来,美联储已连续宣布7次加息,并启动缩表进程。这次加息缩表是史上最快一次,旨在应对持续不减的通胀压力,引发全球市场连锁效应。加息缩表对我国制造业重点领域产生严重溢出效应,表现为受国际贸易萎缩影响,制造业对外贸易困难加大;受大宗商品价格波动影响,制造业成本控制难度增加;受汇率分化影响,制造业出口及投资机遇与挑战并存。建议坚持“以我为主”的货币政策基本原则,密切关注国际货币政策走向;降低企业生产经营成本,强化制造业减税降费融资支持力度;依托制造业国际合作政策红利,推动制造业进出口提质增效。

关键词:

美国加息缩表,

中国制造业,

影响

Abstract: Since March 2022, the U.S. Federal Reserve has announced seven consecutive interest rate hikes and started the process of shrinking its balance sheet. The fastest rate hike and balance sheet reduction in history, which triggers a chain effect in the global market, are aimed at coping with unabated inflationary pressures. The increase of interest rates and the reduction of the balance sheet have a serious spillover effect on the key areas of China’s manufacturing industry. Due to the contraction of international trade, difficulties in foreign trade of the manufacturing industry are increased. Affected by the commodity price fluctuations, manufacturing cost control becomes more difficult. Affected by the divergence of exchange rate, opportunities and challenges of manufacturing export and investment coexist. We suggest adhering to the basic principle of “self-centered” monetary policy and paying more attention to the trend of international monetary policy. We should reduce the production and operation costs of enterprises, and strengthen the financing support, offer more tax reduction and fee reduction to manufacturing industry. Last, we should rely on international cooperation policy of the manufacturing industry to promote the industry to improve import and export efficiency.

Key words:

U.S. interest rate hike and balance sheet reduction,

manufacturing industry of China,

spillover effect

中图分类号:

F831

F426

引用本文

张琳, 王李祥, 胡燕妮. 美联储加息缩表对我国制造业的溢出效应分析[J]. 信息通信技术与政策, 2023, 49(1): 41-45.

ZHANG Lin, WANG Lixiang, HU Yanni. Analysis of spillover effect of U.S. interest rate hikes and balance sheet reduction on the manufacturing industry of China[J]. Information and Communications Technology and Policy, 2023, 49(1): 41-45.

使用本文

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链接本文:

http://ictp.caict.ac.cn/CN/10.12267/j.issn.2096-5931.2023.01.007

http://ictp.caict.ac.cn/CN/Y2023/V49/I1/41

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姜晶晶. 美联储加息与缩表进程对我国的影响及应对[J]. 金融会计, 2022(6): 63-67.

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王永中. 美联储加息和缩表的影响与对策[J]. 中国财政, 2017(22): 66-68.

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蔡喜洋. 美联储加息和缩表:路径、影响和应对[J]. 清华金融评论, 2017(7): 105-108.

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中国宏观经济研究院对外经济研究所经济形势课题组. 2022年上半年世界经济和外贸外资形势分析与展望[J]. 中国物价, 2022(7): 6-8.

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