什么是美联储缩表?以及是如何操作的? - 知乎
什么是美联储缩表?以及是如何操作的? - 知乎切换模式写文章登录/注册什么是美联储缩表?以及是如何操作的?互联网催化剂什么是美联储缩表?通俗点讲:缩表的意思是缩减资产负债表,也就是卖出自己的资产,目前美联储的资产主要是债券(国债和MBS),体量是万亿美元级别的。缩表就是卖出国债和MBS(又分为主动抛售和到期减少再投资,有一点按绕.....),最后市场上的美元被美联储收回来,以达到收紧货币的目的,同时美联储的资产负债表的绝对规模也会相对减少。这点说的可能不太严谨,如果是债券到期赎回,然后用这个钱再投资以维持总资产负载表规模不变的话,绝对规模是没有变的。这个得看情况......差不多是这意思....以后有时间再深究这块的机制。都知道5月份(下个月),美联储要加息50bp和有序有计划的开始缩表,在3个月内或者稍长点时间达到950亿美元/月的上限规模。也就是说接下来美联储的加息会让美元获取和维持的资金成本更高或者说市场获取美元的利率更高了(利息高了,借钱利息高了),而缩表的作用是让市场美元更少,将紧缩货币的目的放大好几倍。看看上图:美元伦敦同业拆放利率Libor 隔夜、1个月、3个月的利率都涨了很多!这是流动性在收紧的表现。美联储缩表是如何操作的?1、国债赎回如果联储不进行再投资,那么,证券就相当于被赎回了。如图6,到期时,联储的资产(证券) 和负债(财政部TGA账户)等额同时下降,准备金则不受影响。如果财政部不进行进一步行动,那么财政部的未偿国债量随着TGA账户下降而下降。当然,财政部用TGA账户中的现金用以服务政府支出。联储大规模赎回会,使得TGA的余额大幅度下降。因此,为了保证TGA的现金余额,财政部需要通过向公众发行新的证券来替代联储的赎回。在这一点上,美联储的赎回行为决定了影响银行和其他实体资金流动的一系列事件。如图11所示,当财政部发行新的债券时,新的国债持有人可能是一级交易商——银行或者经纪交易商——也可能是私人部门和非银企业,或持有者的组合。无论哪一个经济部门最终持有新发行的国债,银行体系的准备金余额终将在新发国债被购买时下降。由于财政部通常会在到期的同一天回滚发行其到期国债,SOMA(美联储系统公开市场账户)的赎回时间点和准备金的下降会是匹配的。但是,财政部可能会决定不立即发行新债回滚,可能的原因是税收季的现金流,或财政部可能会选择预先融资SOMA的赎回。在这种情况下,准备金的下降可能会和SOMA的赎回出现时间差。我们接下来看看三个部门会如何受到影响。在图中,蓝色代表赎回,绿色代表部门买入证券的资金来源。案例1:交易商买入新的国债至自身的库存一级交易商是国债拍卖中最大的买方群体,也在二级市场中买卖国债。我们在这里的例子中假设联储赎回100美元的国债,财政部发行100美元的新债,一级交易商进行买入。如图12,一般而言,当一级交易商买入国债时,可以同时与银行进行回购融资。在此情形中,准备金下降, 银行的回购余额会上升,一级交易商的回购负债增加,同时国债持仓增加。从例子中看财政部的未偿国债没有变化,而在联储的TGA存款账户也未受变化。交易商通过回购交易,融资买入了新发行的国债。案例2:银行买入国债在这种情况下,我们假设银行买入了新发行的国债。此时,银行的现金持有量下降,等额增加持有的国债资产。如图13,银行通过其准备金来买入。银行准备金转移到了财政部的TGA账户。此时,TGA和未偿国债都没有变化,只不过持有人有所差异。案例3:家庭部门买入了国债在这种情况下,家庭部门用自己在银行的存款买入新发行的国债。如图14,银行的存款下降,准备金下降。家庭部门只是资产结构变化了,国债上升,而存款下降。家庭部门减少存款的替代方法是减少其持有的风险资产。Carpenter的研究表明。根据美国的金 融数据,对冲基金等投资者(包括在家庭部门)在大规模资产购买计划时出售了国债给联储, 家庭部门此后进行了组合再平衡——买入了企业站、商业票据、市政债和信贷资产。基于此, 如果这个流程逆转——即联储赎回后——家庭部门会进行逆向组合再平衡,从更高风险的资产中回转到国债。我们接下去需要考虑得是高风险的资产是如何分布在家庭部门内,且交易会如何影响到银行部门及准备金余额。2、MBS赎回我们继续来看MBS的赎回,假设联储赎回了95美元的MBS,投资者购买了新发行的MBS(此处我们仍然忽略折溢价),并通过银行部门结算证券交易。蓝绿条目是根据图9重制的,这些条目 展示了相关的支付处理和赎回交易。新的紫色条目展示了私人部门购买新发行的MBS的细节, 或通过银行(图15),或通过家庭部门(图16)。案例中,对于GSE而言的净效应是一样的。其MBS义务回到原来的水平,但其准备金下降5美元,反映了家庭部门的付息,GSE将之通过联储的托管方转支付给联储。对联储的资产负债表 而言,没有任何变化,因为GSE发行新MBS给了私人部门;在两个案例中,GSE的发行最终导 致了银行的准备金下降,而GSEs的准备金量则等额增加。而在结算银行购买MBS时,如图15,银行持有了更多的MBS,准备金量则下降。如果私人部门买入了MBS,则如图16,他们的存款下降,MBS上升。而作为结算方,银行的准备金量和存款更少了。当然,如上所述,在购买MBS的过程中,家庭可以选择重新平衡其证券组合,减少其持有的风险较高的资产,而不是减少存款。如果是这样,对美联储证券赎回的其他经济代理人的最终影响将取决于家庭流失的风险较高的资产随后被如何替代,以及这些交易如何与银行部门及其准备金余额互动。因此,美联储赎回证券对其他经济主体的整体影响不仅取决于谁最终持代替美联储持有了证券,而且还取决于其他经济主体最终作出的全部投资组合调整行动。........美元实际利率:截止4月11日为-0.11继续创新高。今天得空做了个关于黄金的思维脑图:在了解这个品种方面或许对你会有些帮助..............今晚美国劳工部公布3月份的CPI数据,预期蛮高的,这主要也是3月份发生了什么,大家都知道:乌俄冲突-油价大涨,加剧通胀上行风险。所以上个月通胀高于2月份的7.9%不奇怪。个人预计市场在这方面也是早有预期,今晚不排除数据公布后,金价小幅冲高然后走跌.....巴拉巴拉,甚至.......美国最大的二手车拍卖市场二手车价值指数:3月份二手车价格指数下降至 223.5,二手车批发价格比 2 月份下降了 3.3%。这对通胀起到一点降温作用,但相比能源的涨价,就看不到效果了。继续等待黄金第二目标,之前1890-1900早早已到,剩下的就事耐心躺平,最后躺赢........凡是太过急功近利,终将遭到反噬,这点在交易中我深有体会,天道轮回,苍天饶过谁,唯善唯美,广积福报.......结局不会太差。最后记得来个点赞和在看哈......编辑于 2022-04-29 16:06美国联邦储备系统(美联储)金融赞同 323 条评论分享喜欢收藏申请
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深度!揭开美联储缩表的“面纱”
深度!揭开美联储缩表的“面纱”
2024年02月19日 07:42
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赵伟宏观探索
摘要
美联储货币政策转向(Fed pivot)是2024年全球宏观的一条主线。2023年底,市场开始全面交易美联储降息,流动性“结构性短缺”信号开始显现。缩表的终点是否近在咫尺?“回购危机”是否会重演?美联储会否重启QE?
美联储缩表与货币市场流动性:流动性“结构性短缺”,放缓缩表开始“倒计时”
美联储货币政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化(即缩表,QT)。虽然两者的决策是独立的,但并非没有关联,也存在一定的次序。归纳而言,利率正常化取决于经济基本面和金融条件;资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上,两者的启动、暂停或结束时间可能会错位,但在多数时间内方向是相同。
后疫情时代美联储政策正常化的次序或与2008年大危机之后基本一致:放缓扩表-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息(-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表)。截止到2024年1月,美联储已经连续4次停止加息,却依旧按计划缩表。持有证券规模从8.5万亿降至7.2万亿(缩表1.3万亿),预计至2024年底,还将缩表约9,500亿。
资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。截止到1月底,基于准备金与隔夜利差的关系可知,准备金仍处于“过剩”状态,但“结构性短缺”信号已经显现。美联储缩表计划遵循“短板原理”,即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”,最早或在3月例会调整缩表参数。
美联储政策操作“新范式”:充足准备金框架和最优准备金原理
本节从事实出发,诠释2008年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变:从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”,是理解缩表进程中利率波动特征的关键,也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾:准备金需求曲线的斜率。
QE以后,美联储面对的新问题是:如何在准备金“过剩”的状态下控制利率?在准备金“过剩”状态下,美联储即使吸收数千亿准备金,也难以抬升利率水平。为此,美联储转向了“充足准备金”操作框架,通过向准备金支付利息的方式,构建了隔夜利率的“地板体系”,利用套利机制,将隔夜利率“吸附”在政策利率附近,以实现利率正常化。
关于资产负债表正常化,美联储强调两个概念:有效性和有效率(effectiveness和efficiency)。有效性是一阶条件,指的是对货币政策利率的控制;有效率是二阶条件,指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。资产负债表正常化遵循“最小最大原理”:在满足最大可能的准备金需求的前提下,尽可能地缩减资产负债表。
美联储缩表及大类资产展望:降息在即,缩表的终点还远吗?对美股、美债和美元的影响有多大?
经验上,当准备金从“过剩”向“充足”状态转变时,准备金需求曲线的斜率会从0变为负值。斜率越陡峭,准备金供给越短缺,利差的波动越大。基于移动回归的结果表明:截止到2024年1月底,准备金需求曲线的斜率仍为0。所以,美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。但“月末压力”的出现表明,流动性已不再超级过剩。
参照2017-2019年缩表的经验,“充足准备金”的一个合理区间是GDP的8-10%,或银行总资产的11-14%。截止到2023年底,准备金/GDP的比重已经下降至11.8%。以9%作为参照系,缩表的终点或落在2025年1季度,在此前放缓缩表便是题中之意,并且宜早不宜迟,3月例会调整缩表参数在情理之中。
相比QE,美联储缩表对大类资产的影响较为有限,QT声明的影响在绝大多数情况下都不显著。从方向上看,QT与QE相反——利空股票和债券,利多美元,QT Taper与QE相同——利多股票和债券,利空美元;从形态上看属于脉冲式影响,持续性偏弱,难以形成新的价格中枢。展望3月例会的QT Taper,如果规模超预期,或利多股票与债券。
风险提示
地缘政治冲突升级;美联储再次转“鹰”;金融条件加速收缩;
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报告正文
美联储货币政策转向(Fed pivot)是2024年全球宏观的一条主线。2023年7月“最后一次”加息以来,美联储已经连续四次暂停加息。2023年底以来,市场开始全面交易美联储降息,隔夜利率的波动性有所提升。这是货币市场流动性“结构性短缺”信号,意味着货币市场的流动性已不再处于“超级过剩”的状态。
本报告的主题是:美联储资产负债表正常化。第一部分将从多个维度刻画美国货币市场流动性状况;第二部分介绍美联储的“充足准备金框架”和最优准备金原理;第三部分展望美联储缩表计划,核心问题包括:何时放缓与结束QT?放缓和结束QT对资本市场意味着什么?QT结束后,美联储会重启QE吗?2019年“回购危机”是否会重演……
一、缩表与货币市场流动性:流动性“结构性短缺”,放缓缩表开始“倒计时”
在美联储持续缩表和逆回购规模快速收缩的背景下,叠加2024年1季度BTFP的到期和美国国债到期高峰的来临,美国货币市场流动性压力趋于上行。美联储计划在3月例会中讨论调整缩表参数。美联储资产负债表“正常化”进程(即缩表)进入“倒计时”。
(一)美联储资产负债表“正常化”:累计缩减1.3万亿美元,3月例会或调整缩表参数
美联储货币政策的“正常化”(normalization)分为利率正常化和资产负债表正常化(即缩表)。虽然两者的决策是独立的,但并非没有关联,也存在一定的次序[1]。归纳而言,利率正常化取决于经济基本面(如增长、就业和通胀)和金融条件;资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上,两者的启动、暂停或结束时间可能会错位,但在多数时间内方向是相同(宽松、中性或紧缩)的,即在较长时间内出现反向的可能性较低。
后疫情时代美联储政策正常化的次序或与后危机时代(2013-2019年)基本一致:放缓扩表(Taper)-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息(-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表)[2],但每个步骤之间的时间间隔更为紧凑。在2021年11月例会中,FOMC决定开始放缓资产购买的速度(Taper)。2022年3月,美联储首次加息,并计划在“即将召开的会议中”开始缩表。紧接着,在5月的会议中,FOMC宣布了大幅缩减美联储资产负债表规模的计划:6月开始缩表,每月缩减上限为475亿美元(超出部分再投资),其中国库证券300亿、MBS175亿。9月例会将上限上调至950亿(国库证券600亿、MBS为350亿)。
比较而言,本次QT的速度明显快于2017-2019年。截止到2024年1月底,美联储总资产下降至7.7万亿,相比2022年5月峰值(近9万亿)减少约1.3万亿。其中,持有证券规模从8.5万亿减少至7.2万亿(减少1.3万亿),国库证券规模从5.8万亿减少至4.8万亿(减少1万亿),MBS规模从2.7万亿减少至2.4万亿(减少了0.3万亿)。与疫情前相比,美联储资产负债表规模仍扩张了3.5万亿(2020年2月为4.1万亿)。
国库证券的缩减速度基本按照上限“顶格”推进(主要是中长期票据和国债),但MBS缩减速度约等于上限的50%。这主要是因为美联储采取的是“被动缩表”方式(到期不在滚动,而非主动抛售),而MBS的期限多数为30年期或15年期,直到20年代末到期量都比较小,实际缩减进程主要依赖于MBS债务人的提前偿付行为。可预期的事,随着降息周期的开启,MBS缩减速度或将加速。
展望未来,从持有证券的到期规模看,美联储减持国库证券的路径或仍能贴近600亿/月上限,预计到2024年底,国债余额将下降至4万亿,相比2023年底减少约7000亿。假设缩减MBS的规模只相当于上限的50%,至2024年底MBS余额将下降至2.2万亿,相比2023年底下降约2500亿。所以,至2024年底,美联储合计约缩表约9500亿,相当于准备金的27%。届时,货币市场流动性状况是否依然充裕?2019年“回购危机”会否重演?
美联储缩表计划也遵循“短板原理”,即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”[3]。截止到2024年1月例会,美联储已连续4次暂停加息,但依然按计划缩表。在2024年1月6日国际银行、经济和金融协会和美国经济协会[4]的演讲中,FOMC成员、达拉斯联储主席罗洛根(Lorie Logan,非票委)在公开演讲中提示调整缩表参数的计划。洛根认为:“(美国货币市场)不再处于流动性超级充裕、对所有人总是过剩的状态……考虑到逆回购的快速下降,应考虑调整一些参数,以指导我们做出减缓缩表的决定。”紧接着,在1月(30-31日)例会的答记者问环节中,鲍威尔称,将在3月例会中讨论缩表的未来进展。
(二)美国货币市场流动性状况:总体依然“过剩”,但“结构性短缺”信号开始显现
归根结底,资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求关系。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。所以,关键问题是:相对于准备金需求而言,准备金供给处于过剩(abundant)、充足(ample)还是短缺(scarce)状态?截止到1月底,基于准备金与隔夜利差的关系可知,准备金供给仍处于“过剩”状态,或正在逼近“充足”状态。
思考美联储缩表和货币市场的流动性问题,应将关注点从美联储资产负债表的资产侧转移到负债侧,并且聚焦于“准备金”科目(即“存款机构其他存款”)。本轮QE中,准备金在2021年12月达峰(4.3万亿),低点出现在2022年3月SVB事件之前(3.0万亿)。截止到2024年1月底,准备金已经反弹至3.5万亿。
从会计学原理上而言,作为美联储负债的准备金,其规模的下降即可能来自于美联储缩表,也可能来自于负债结构的转换。反之则反之。两次QT的经验是,准备金达峰的时点均领先于缩表,这主要归因于负债结构的转换。这一次主要是逆回购替换了准备金。两个微观解释是:第一,2021年3月补充杠杆率(SLR)豁免到期后,银行(或金融控股公司)增持国债和吸纳存款的意愿下降(表现为存款利率随政策利率上行的beta系数下行),主动将资金转向货币市场基金(MMF)[5];第二,从美联储加息预期开始形成开始,MMF的收益率便开始上行,相对于银行存款的利差逐步扩大,储户主动将存款搬家至MMF。MMF又将部分资金投向了逆回购。
2023年3月SVB事件之后,美联储通过结构性贷款工具向市场投放了3000亿流动性,包括贴现贷款(一级信贷)、新创设的银行期限融资计划(BTFP)和其他GSE信贷。它们主要转化成了准备金。截止到2024年1月底,除了1年期限的BTFP以外,其他结构性贷款基本已到期,贷款总规模从峰值时的3400亿下降到了1700亿(BTFP为1670亿,占比96%)。可以预见的是,当BTFP于2024年3月11日到期时,也将主要吸收准备金。
2023年6月暂停“债务上限”后,准备金余额的变化机制更为复杂。美联储缩表、财政融资和支出的节奏(隐含着TGA余额的变化)、MMF扩容和投资组合的调整等都是准备金波动的来源。2023年6-8月,逆回购释放的准备金基本上对冲了美联储缩表和TGA账户的增加,准备金保持平稳;2023年9月-2024年1月,逆回购释放的准备金超过了联储缩表和TGA账户的增加,准备金净增加了2000亿(峰值时净增加4000亿)。
财政融资和套利是逆回购下行的两个主要解释,两者相互依存。2023年6月至2024年1月,公众持有的未尝公共债务新增了2.4万亿,逆回购下降了1.6万亿,占比67%。究其原因,财政融资抬升了国库券与逆回购的利差,导致逆回购资金“搬家”至国库券。截止到2024年1月底,1个月[6]国库券(bills)利率超过逆回购20bp。并且,随着流动性已经不再处于“超级过剩”状态,SOFR隔夜利率也升至逆回购利率以上,即使国库券供给不增加,逆回购规模也将继续下行。按照近1个季度的平均速度(每周500亿),预计逆回购规模将在2024年4月降至0。届时,缩表和财政融资都将消耗准备金。
二、美联储政策操作“新范式”:充足准备金框架和最优准备金原理
本节从事实出发,诠释2008年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变:从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”,是理解缩表进程中利率波动特征的关键,也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾:准备金需求曲线的斜率。
(一)美联储货币政策操作框架:从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架”
2008年9月雷曼兄弟“暴雷”之后,美联储迅速将联邦基金利率降至零。面对“零下限约束”,为了进一步放宽货币政策,美联储实施了两项“非常规货币政策”:量化宽松(QE)和前瞻指引,以压低期限溢价、引导长端利率下行。经过3轮QE,美联储总资产从危机前的不足1万亿上升到了4.5万亿,准备金则从200亿增至2.7万亿。相应地:(1)准备金需求曲线的斜率从危机之前的“垂直”状态变为后危机时代的“水平”状态;(2)货币市场隔夜利率日间和日内的波动率大幅下降,目标利率区间的上下限成为“硬约束”。
正常化过程中,美联储面对的新问题是:如何在准备金“过剩”的状态下调节利率?在“短缺准备金”(scarce reserve)操作框架下,美联储每日只需要在公开市场操作中小幅收紧数十亿、上百亿准备金供给,利率就会明显上行,但在准备金“过剩”条件下,哪怕是吸收数千亿准备金,也难以抬升利率水平——如果通过缩表吸收准备金,在摆脱零利率之前,货币市场可能会反复面临“流动性冲击”,利率的波动性会显著抬升。
为此,美联储转向了“充足准备金”(ample reserve)操作框架,通过向(超额)准备金支付利息的方式,构建了隔夜利率的“地板体系”(floor system),利用套利机制,将隔夜拆解利率“吸附”在超额准备金利率(IOER[7])附近,以实现利率正常化的目的,但这仍要求美联储吸收一定规模的准备金,否则隔夜利率将紧贴着FFR目标区间的下限运行。
美联储面临的另外两个问题是:(1)如何处理加息与缩表的次序?(2)应吸收多少准备金,是否存在所谓的“最优准备金”规则?针对第一个问题,如前文所述,后危机与后疫情时代的两次正常化的次序基本一致:放缓扩表(Taper)-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息(-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表),但需要指出的是,所谓的正常化的“次序”并非铁板一块。
就货币政策工具或目标而言,无论是短缺准备金框架,还是充足准备金框架,利率都是“第一性”的,准备金都是“第二性”的。在第一次正常化时期,部分由于缺乏经验,或者是为了在加息时期保持利率的低波动,美联储选择先加息、后缩表。第二次正常化就有了“路径依赖”,依然维持原有的次序不变。但理论上,联储可以先缩表、后加息(或同步加息与缩表),好处是降低联储自身和商业银行的资产负债表成本[8]——由于准备金成本的存在,实际“地板利率”等于IORB减去成本,此外还可以在一定程度上抬升期限溢价,缓解加息过程中的期限倒挂的程度和银行的盈利压力[9]。
(二)最优准备金供给:资产负债表正常化过程中的“三元悖论”和“最小最大原理”
美联储如何定义“充足准备金”?充足准备金供给是相对于需求而言的,是动态而非静态的,是区间而非具体数值。美联储主席鲍威尔曾在一次演讲中说:“即使在准备金需求波动的情况下,准备金的供给也要满足需求。换句话说,(充足)准备金供给将等于存款机构的准备金需求,加上允许准备金市场波动的缓冲[10]。”里士满(Richmond)联储2023年的一篇报告总结到:“充足”意味着不产生任何显著的便利性收益(convenience yield)——在这种情况下,大多数银行间交易的利率将非常接近准备金利率(通常是相等的) [11]。
美联储从未事前明确缩表的终点,很大程度上是因为准备金需求是不确定的,实践中只能走一步看一步,正如达拉斯联储主席、前SOMA总经理洛根说的,“我们真的不知道,从长远来看,需要多少准备金才能形成有效的地板和走廊,答案主要取决于(准备金)需求曲线的形状。”[12]可以确定的是,后危机时代的准备金需求曲线大幅右移、更加扁平化。前者表明在任何利率水平上银行对准备金的需求都增加了,后者表明准备金需求的利率弹性下降了——同等幅度的准备金供给的变化引起的利率变化幅度下降了。
关于资产负债表正常化,美联储强调两个概念:有效性和有效率(effectiveness和efficiency)。有效性是一阶条件,指的是对货币政策利率的控制:如果联邦基金利率严格运行在目标区间内部,且向其它短期利率的传导效率高,说明是有效的。有效率是二阶条件,指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。
这实际上是一个“三元悖论”,不可兼得。比较而言,短缺准备金框架控制利率的有效性低,公开市场操作频率高,资产负债表成本低。充足准备金框架控制利率的有效性高,公开市场操作频率低,资产负债表成本高。“最优准备金规模” 必须在实现联邦基金利率目标的前提下,最大限度地资产负债表成本和降低公开市场操作频率。换言之,美联储缩表计划遵循“短板原理”,即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”[13]。
总结而言,美联储资产负债表正常化遵循“最小最大原理”:在满足最大可能的准备金需求的前提下——有助于降低利率的波动性和突破目标区间的可能性;和降低公开市场操作的频率,尽可能地缩减资产负债表——有助于降低资产负债表成本。
三、美联储缩表及大类资产展望:降息在即,缩表的终点还远吗?
实践中的问题是,由于外在的金融监管规则和内部风险管理制度的变化,准备金需求也是变化的,且历史可供参考的经验有限,“缘木求鱼”导致过度缩表的风险不可低估。总量上的“充足”与结构上的“短缺”往往是并存的,识别准备金“结构性短缺”的信号、及时放缓缩表、适时结束缩表,是资产负债表正常化平稳运行的三个步骤。
(一)缩表的终点:准备金“结构性短缺”的信号和最优准备金供给的“参照系”
理论和经验上,当准备金从“过剩”状态向“充足”状态转变时,准备金需求曲线的斜率会从0变为负值。斜率越陡峭,准备金供给越短缺,利差的波动性越大。基于移动回归的结果表明:截止到2024年1月底,准备金需求曲线的斜率仍然为0。所以,美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。
但是,2023年4季度以来,美国隔夜利率的波动性有所抬升,货币市场的流动性状况开始引发关注。2023年10月、11月和12月底,随着月末、季末流动性需求的增加,以国债为抵押品的隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate,SOFR)连续3个月跳升。其中,11月和12月跳升幅度均接近10bp(从5.31跳升至5.40),导致SOFR-IORB利差从-9bp升至-1bp。这表明,当美债拍卖的交割、企业交税和节假日期间居民现金需求叠加时,流动性呈现出偏紧的状况。
在1月的演讲中,达拉斯联储主席洛根(Logan)说:“经验表明,流动性压力往往首先出现在……纳税日、财政部结算日和月末……月末压力的出现表明,我们不再处于流动性超级充裕、对所有人总是供应过剩的状态……因此,考虑到逆回购的快速下降,应该考虑调整一些参数,指导我们做出减缓缩表的决定……长远看,更缓慢地缩表实际上可以……降低我们不得不过早停止的可能性,帮助实现更有效的资产负债表。”[14]
上一次正常化的经验为资产负债表的正常化和“最优准备金供给”提供了一个参照系。如果等到准备金需求曲线的斜率变陡峭之后再放缓缩表,可能为时已晚。合理的做法是,在接近充足准备金(区间)之前,或观察到早期的结构性短缺信号时,放缓缩表速度。美联储估计充足准备金的方法包括:
第一,基于对存款机构的微观调查,了解其合意的准备金需求,加总而得到合宜的准备金供给[15]。例如,美联储会在季度高级信贷官调查(Senior Financial Officer Survey,SFOS)中设置相应的问题,以了解每家银行的“最低的合适准备金水平”(lowest comfortable level of reserves,LCLOR),以及在此基础上愿意持有的“超额准备金”(additional reserves above LCLOR)[16]。
第二,基于宏观和经验视角进行估计。(1)参照2017-2019年缩表的经验,美联储理事沃勒(Waller)在2022年的一次演讲中称,合意的准备金供给约为GDP的8%[17];但是,后疫情时代的金融监管标准和银行的流动性偏好都不完全相同。所以,在2023年1月外交事务委员会(CFR)的演讲中,沃勒做出了一些修正,认为“银行的增长速度更快……因此准备金/GDP的目标或许提高到了11%-12%[18]。(2)纽约联邦储备银行的定量研究表明,2010年以来的经验显示,当准备金下降到商业银行总资产11%以下时,利差的敏感系数显著为负——准备金短缺;当其大于14%时,敏感系数显著为零——准备金过剩;故大致可以将11%-14%视为准备金充足区间[19]。这两种标准是一致的,时间上或不会出现明显地错位[20]。
在2022年纽约联储公开市场操作年报(OMO Annual Report)中,美联储将资产负债表正常化大致分为3个阶段:缩表、再投资和扩表。以准备金/名义GDP来划分,美联储或选择在比例下降至10%时放缓缩表(比如将缩表上限降至475亿/月),在比例下降至9%时暂停缩表。在“再投资”阶段,准备金规模仍可能进一步下降,美联储或在比例下降至8%左右后重新扩表,而后利用正回购等现金管理类工具继续向市场提供流动性。参照纽约联储在《2022年公开市场操作年报》中的预测,放缓缩表的时间点或位于2024年。
截止到2023年底,准备金/GDP的比重已经下降至11.8%——2023年下半年保持平稳(2季度和3季度分别为11.7%和11.3%),相比2022年1季度(15.1%)下降了3.3个百分点,相比2019年3季度(6.6%)缩表结束时高5.2个百分点。商业银行现金比例已经下降至10.6%,相比2019年9月(约7%)高出3.5个百分点。
本次缩表与上一次不同的是,逆回购与准备金的替代关系是缩表进程中的不确定性因素。假设GDP按潜在增速增长,缩表1:1消耗准备金,以每月950亿美元缩表上限估计,准备金/GDP的比重将于2024年2季度下降到10%以下(9.1%),在2024年3季度下降到8%以下(7.9%)。按照广义准备金(准备金+逆回购)计算,时点将分别延迟至2025年1季度(9.1%)和2季度(8%)。以9%作为参照系,在非极端场景下,缩表的终点或落在2024年2季度-2025年1季度之间。现实中,(私人部门)逆回购正在快速,或将于2024年2季度初“消耗殆尽”。故广义流动性标准更有参考价值,若要在2025年1季度前后结束缩表,此前放缓缩表便是题中之意,并且宜早不宜迟,3月例会调整缩表参数在情理之中。
实践中,可借助利率的分布或联邦住房贷款银行预付款更早发现流动性结构性短缺的信号。比SOFR-IORB利差更早提示流动性短缺的是SOFR利率的分布(如99分位-1分位)——分布越集中,流动性越充足。反之则反之。此外,联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks,FHLB)被认为是机构向美联储借款的“前一站”。2008年大危机之后,FHLB预付款(advances)成为流行的短融工具。如果预付款规模大幅增加,则表明流动性趋紧。截至目前,这两个观察指标都认为,流动性依然充足,但前者月末波动性开始有所提升,但远低于2019年缩表尾声,结论与SOFR-IORB利差的信号一致。
(二)QT与大类资产表现:影响的方向与QE相反,幅度有限,且边际递减
原理上,QE是美联储在二级市场上购买国债/MBS,对于美债利率及期限溢价的影响等价于联邦政府缩减财政赤字、减少债券净发行。相反,当美联储QT时,需要市场承接更多的债券供给,其影响相当于联邦政府增加债券净供给。所以,QT对大类资产的影响在方向上与QE相反——利空债券与股票。相反,放缓QT则利多债券与股票(方向与QE相同)。
但从程度而言,QE与QT是不对称的。一般而言,QT的影响弱于QE,放缓QT的影响弱于放缓QE(QE Taper)。这与宏观经济和金融市场运行状况、美联储的政策意图和前瞻指引有关系。QE实施期间的经济、金融不确定性更高;美联储会明确QE的意图是保持市场对于零利率的信心,但却有意将QT和加息分割开,目的是防止QT加剧利率正常化过程中的不确定性,换言之,QT并不意味着还会继续加息。经验上,一旦美联储开始加息,QT往往是预期之内的举措,市场可能会提前定价,进而削弱了QT的落地对市场的影响。
难点是量化QE与QT对大类资产的具体影响。大量学术研究已经证明:QE有助于降低期限溢价和长端美债利率,进而也有助于提升美股的估值。效应的具体大小存在分歧,但符合边际递减规律。Gagnon(2016)综述了27篇实证研究的文献,认为规模等于名义GDP 10%的QE(约2.8万亿),平均可降低10年期美债利率68bp(中位数为54bp)。同等规模的QT对10年美债利率的正向影响或小于68bp。堪萨斯联储的一项最新研究表明,2017-2019年缩表(持有证券/GDP从18%下降到6%)最高抬升10年美债利率40bp,区间平均抬升8bp——经过转换,其影响相当于美联储加息40bp[21]。
基于高频数据的事件研究(event study)方法更有助于厘清资产负债表正常化操作对金融市场的影响[22]。选取上一次资产负债表正常化过程中的4个典型事件作为研究对象:(1)2013年5月22日“缩减恐慌”(QE Taper Tantrum),美联储超预期提前终止QE,引发股票市场大跌和美债利率大幅上行;(2)2013年12月18日宣布开始缩减资产购买,股票市场先降后升,因为缩减的规模小于市场预期。并且,时任主席伯南克在答记者问环节还表示,QT是可调节的,“如果经济令人失望,我们可以停止缩减购买的步伐”,同时还强调,零利率将保持更长时间;(3)2018年12月19日继续加息25bp、按计划缩表,并认为缩表的影响有限,美债利率上行,股票市场大幅回调;(4)2018年3月20日保持利率不变、宣布5月开始放缓缩表,美债利率下行,股票上扬。上述4个事件研究表明,QE或放缓QT都有助于压抑期限溢价、提升风险偏好。
图表50对比了11个QT事件对国债收益率的影响。从方向上而言,放缓扩表(QE Taper)和开始缩表(Unwind)都有助于推升美债利率。但从所有事件的两天累计变化上看,除了5年期美国国债利率以外,其它期限均不显著。具体而言,2013年5月和6月的两次QE Taper事件的影响比后续缩表的影响更为显著。
图表51对比了11个QT事件对MBS、BBB级债券、美元指数、S&P500和OIS隐含的两年后的FFR的变化的影响。所有事件的累计变化均不显著。分类而言,放缓QE显著推升了MBS利率(0.48标准差)、BBB债券利率(0.3标准差)和美元指数(1.97标准差),压制了标普500的表现(-4.97标准差),对两年后的FFR利率的影响不显著。
总结而言,相比扩表(QE),美联储缩表(无论是QT还是QT Taper)对大类资产的影响较为有限,QT声明的影响在绝大多数情况下都不显著。从方向上看,QT与QE相反——利空股票和债券,利多美元,QT Taper与QE相同——利多股票和债券,利空美元;从形态上看属于脉冲式影响,持续性偏弱,难以形成新的价格中枢。展望3月例会即将到来的QT Taper,如果规模超预期(或基本符合预期),或利多股票与债券,利空美元(不考虑美联储声明和发布会中其它措辞的变化)。
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硬核科普: 美联储缩表是怎么缩的? - 知乎
硬核科普: 美联储缩表是怎么缩的? - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答切换模式登录/注册美国联邦储备系统(美联储)缩表硬核科普: 美联储缩表是怎么缩的?关注者9被浏览11,011关注问题写回答邀请回答好问题添加评论分享2 个回答默认排序经济学习圈 关注美联储,即美国联邦储备系统,是美国的一家私有中央银行,负责履行美国的中央银行的职责。美联储的资产构成主要是:美国国债、MBS(抵押支持债券)、流动性互换资金、回购协议、机构债和存款机构贷款等。而美联储的负债构成则是:联邦储备券、反向回购协议、美联储超额准备金、补充融资账户和基础货币。在缩减资产端国债和 MBS(抵押支持债券) 持有规模的背景下,美联储负债端的准备金、隔夜逆回购与财政一般存款余额将发生显著变化,并通过不同作用机制对美国金融体系产生影响。01通过缩减超额准备金,减少银行体系流动性美联储缩减证券持有规模,会导致商业银行超额准备金减少。根据《缩减美联储资产负债表规模的计划》,美联储将主要通过停止对到期持有证券的再投资,而非主动抛售的方式进行缩表。如果当月到期的附息国债不足缩减上限,则通过抛售短期国债以弥补缺口。当美联储持有的债券到期时,财政部通过向私人部门发行新国债进行“再融资”,以筹款支付本金。私人部门从其存款所在的银行取款,导致银行准备金降低。随着到期债券本金偿付,美联储资产端的证券持有规模下降,负债端的商业银行准备金余额减少。回顾 2017 年 10 月至 2019 年 9 月的缩表周期,美联储累计缩减持有证券规模 6533 亿美元,导致资产规模降至 3.76 万亿美元。而在美联储负债端,存款类机构准备金余额由 2.23 万亿美元降至 1.45 万亿美元,减少 7740 亿美元。其中,超额准备金减少 8238 亿美元,法定准备金略有增加。这意味着缩表将主要减少银行体系超额准备金。新冠肺炎疫情暴发以来,在美联储无限量化宽松政策刺激下,美国商业银行体系流动性充裕。截至 2022 年 4 月末,美联储负债端的准备金余额高达 3.33 万亿美元,较 2019 年末增长 1.68 万亿美元。在 2022 年 6 月进入缩表周期,美联储被动、可预期、渐进的缩表计划将导致银行体系充裕流动性逐步减少。02通过改变国债供需结构,减少货币市场流动性隔夜逆回购是非银行金融机构过剩流动性的存放工具。2008 年国际金融危机后,量化宽松政策导致银行准备金规模大幅上升,美联储无法通过调整货币供给“以量引价”,而是采用由准备金余额利率(IORB)和隔夜逆回购利率形成的利率走廊直接“设定”政策利率上下限。但是,在美国金融市场,商业银行只是信贷市场的一个有机组成部分,非银行金融机构在贷款活动中占据重要地位。当美联储大幅扩张资产负债表带来充足市场流动性时,商业银行可以通过向美联储存放准备金获取准备金利率收益,但非银行金融机构无法进行准备金操作。在此背景下,非银行金融机构愿以低于 IORB 的利率放贷。例如,作为联邦基金市场上的重要贷款人,联邦住房贷款银行(FHLB)没有资格获得 IORB,宁愿以低于 IORB 的利率放贷,也不愿让资金留在美联储的无利息支付账户中。因此,为了引导货币市场利率的下限水平,美联储引入隔夜逆回购工具。隔夜逆回购工具也成为以国债和 MBS 作为担保的资金存放工具,其对手方包括货币市场基金、政府支持企业(GSE)、商业银行、一级交易商。其中,货币市场基金是隔夜逆回购工具的主要使用者。缩表通过促使金融机构持有的国债资产增加,导致隔夜逆回购用量下降,逐步收缩货币市场流动性。在缩表背景下,美联储缩减到期债券再投资,导致财政部“再融资”发行的债券流向金融市场,受补充杠杆率(SLR)监管约束,商业银行增持国债意愿下降,而以货币市场基金为代表的非银行金融机构则成为增持美国国债的主要市场主体。首先,当财政部以“再融资”方式发行国债时,货币市场基金通过减少在美联储的隔夜逆回购投资筹集资金,向财政部购买国债。其次,财政部收到“再融资”资金,进而向美联储支付到期债券本金。最后,美联储资产端持有证券规模与负债端隔夜逆回购用量同步下降。对于货币市场基金而言,持有的资产结构由隔夜逆回购转变为国债,货币市场流动性减少。新冠肺炎疫情暴发以来,美联储量化宽松政策促使大量资金流入货币市场基金、联邦住房贷款银行(FHLBs)和政府支持企业(GSE),其向美联储申请隔夜逆回购,从而以 ONRRP 的形式将超过 1.9 万亿美元流动性存放在中央银行。当美联储缩表时,金融市场国债供给相对增加,以货币市场基金为代表的非银行金融机构减少隔夜逆回购用量投资,转而增加国债资产,导致货币市场流动性缩减。03通过偿付部分到期债券,财政部存款余额逐步回落美国财政部一般存款账户的余额增加主要原因在于财政部国债发行和税收收入,其资金的主要用途是支付到期债券本金和为政府财政刺激计划提供资金支持。例如,出台《冠状病毒援助、救济、经济保障法案》(《CARES法案》),2020 年 3 月新冠肺炎疫情暴发,美国政府发起史上最大规模的财政刺激计划,即通过新发2 万亿美元规模的国债向家庭、小微企业、航空业等特定行业,以及州政府进行定向资助。当进入缩表周期,美联储缩减国债持有规模,退出货币政策宽松操作。在此背景下,财政部 TGA账户的主要资金来源转变为单一的税收收入,若财政部缩减季度“再融资”规模,进一步使用一般存款余额支付部分到期债券本金,将会促使 TGA 余额逐步回落。 发布于 2023-04-27 19:26赞同 3添加评论分享收藏喜欢收起嘉盛集团关注我们,了解更多嘉盛全球市场资讯。 关注你得先知道扩表是怎么扩的。自从前美联储主席伯南克将QE带入美国货币政策框架,美联储的资产负债表便开启了易放难收的扩张之路。上一轮QE至QT期间(2009 年至 2019 年间),大规模的资产购买导致美联储的资产负债表增长了约4倍。而2020年疫情爆发以来,美联储的资产负债再度扩张2.25倍。这导致当前美国金融体系内部流动性泛滥,ON RRP工具(可理解为非银机构闲置资金的蓄水池)用量维持在1.5万亿以上。目前3月FOMC纪要对缩表计划做出了详细的讨论,表示最早将于5月的议息会议后开始缩表,而且速度要比前一轮更快。在3月加息之前,纽联储曾连续发布了4篇文章预热加息的相关机制,这次缩表也是如此。资产购买如何增加美联储资产负债表的规模?减少再投资将如何减少资产负债表的规模?ON RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制?杠杆NBFI和家庭在缩表过程中又会有些什么作用?在本文中,我们通过整合纽联储2017年的资产负债表变动框架和2022年4月的两篇缩表预热文1,来回答这些问题。美联储如何扩大资产负债表缩表总要从扩表说起,也就是大规模资产购买(QE)。我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。美联储的资产负债表上,资产端为国债,负债端为各类账户持有人持有的存款。(包括银行准备金或财政部的现金余额。)财政部资产负债表上,在美联储的“支票账户”(财政部普通账户,或TGA)中持有现金余额作为资产,并发行国债作为负债。银行的资产负债表上,持有国库券和准备金作为资产,向公众提供银行存款为主要负债。公众资产负债表上,持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比,公众不能直接在美联储账户中持有余额。美联储如何扩大资产负债表之——向银行购买,注入金融体系流动性美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券,美联储的资产和负债都会增加1美元,总资产扩大1美元。而银行出售国债后,它们的国债资产减少,但准备金以同等数量增加,总资产不变。美联储如何扩大资产负债表之——向公众(个人与公司等)购买,注入社会流动性当美联储向公众购买资产时,美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金,同时公众存款增加,公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生,美联储和银行的资产负债表同时扩张。从美联储的角度来看,向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况,其资产负债表的规模都会增加相同的数量。而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行,那么银行业的资产负债表规模不变,但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买,那么银行业的资产负债表将同样扩张。Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明,美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构,也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。如何被动缩表(停止再投资)当美联储持有的国债到期,美联储不将到期证券的资金再投资,同时,财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少,负债也减少,其资产负债表规模开始收缩。但如果财政部在旧证券到期时发行新债券,那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。当银行购买财政部发行的新证券,银行准备金余额转移到财政部账户TGA,抵消了财政部偿付美联储的到期国债,银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加,准备金减少。这个过程结束时,美联储的资产负债表规模缩小了,财政部的资产负债表没有变化,银行业的资产负债表不变,但结构变化。当非银行公众购买新发行的国债,那么美联储的资产负债表同样缩小,银行准备金被公众用于购买新发国债,准备金减少,公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加,存款减少。ON RRP工具如何影响缩表在上一轮缩表过程中,即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小(大部分时间里不到2000亿美元),相比之下,如今ON RRP的用量要大得多(2022年大部分时间超过1.5万亿美元)。如果准备金是银行的安全垫,那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金(MMFs)为例,其相当于前文所述的某个公众的角色,但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量(这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异)。那么当 MMFs购买新发行的国债时,MMFs既可以通过在银行提取存款,也可以通过减少ON RRP用量,甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中,持有国债资产减少1美元的同时,银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元,总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少,资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中,在银行的存款减少,同时减少对 ON RRP用量的占用,结构发生变化。可以看到,美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消,对银行资产负债表的和准备金的影响减半。从目前ON RRP用量在2万亿,而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看,即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平,也能有12-17个月的缓冲期。当然金融条件的收紧定然不是线性的,况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券,因此只有当这些证券大量发行时,MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外,MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。不过,由于MMFs行业的很大部分(政府基金)不能投资于银行存款,因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。 杠杆 NBFI 和家庭的作用当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)(例如对冲基金或非银行交易商)和家庭购买时,私营部门资产负债表的调整可能更为复杂,涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。杠杆NBFI——即通过债务(例如,通过在回购市场借款)为其大部分资产融资的非银金融机构。我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构,并增加杠杆科目:贷款(Loans)以及与非银行金融机构的逆回购回购(Repos)。当杠杆NBFI购买1美元新发国债时,NBFI通过银行回购(0.5美元)和 MMF(0.5美元)为购债融资,并以新发国债作为抵押品。NBFI的资产增加1美元,负债增加1美元回购借款,总资产规模扩大1美元。银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变,但资产构成发生变化(准备金减少,回购贷款增加)。同样,MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变,但资产构成发生变化(ON RRP余额减少,回购贷款增加)。可以看到在这样的情况下,美联储缩表被信贷扩张(金融系统杠杆增加)所抵消,私营部门的总资产甚至有所扩张。当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买,由于家庭部门的不同,且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款(0.5美元)、持有的 MMF 份额(0.25美元),以及在NBFI的现金余额(0.25美元)来购买新发国债。当家庭购买1美元国债时,家庭资产负债表的规模没有变化,但家庭资产的构成发生了变化(国债持有量增加;银行存款减少,货币基金份额减少,非银行金融机构现金账户余额减少)。MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少(0.25美元)。当然NBFI也可以从 MMF 中借款,此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变,但负债构成发生了变化(现金余额减少,银行贷款增加)。银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款(0.25美元)以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。END原作者姓名:周欣瑜 原出处:华尔街见闻原文链接:硬核科普: 美联储缩表是怎么缩的?发布于 2022-05-02 12:01赞同 13添加评论分享收藏喜欢收起
一文读懂:美联储缩表意味着什么?各类资产是吉是凶?_新浪财经_新浪网
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一文读懂:美联储缩表意味着什么?各类资产是吉是凶?
一文读懂:美联储缩表意味着什么?各类资产是吉是凶?
2022年04月07日 14:50
财联社
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财联社(上海,编辑 潇湘)讯,美联储“Taper、加息、缩表”三步走的撤出刺激旅程,终于极大概率将在下月走到“最后一站”:美联储最新公布的3月会议记录显示,经过几个月的辩论,决策者就一项计划达成一致——即最早在5月开始实施缩减庞大资产负债表的计划。
会议纪要显示,美联储未来或将每月缩减最多600亿美元美国公债和350亿美元抵押贷款支持证券(MBS)持有量,并将在三个月或略长时间内逐步达到这一最大缩减规模。这将使投资组合缩减的速度远远快于上一次的缩表周期。
在新冠疫情大流行期间,由于美联储利用购买国债和抵押贷款支持证券来平稳市场运作,并扩大其降息举措的影响,美联储资产负债表的规模大约增加了一倍——目前已来到了将近9万亿美元。而随着美国通胀形势近来愈发呈现失控迹象,美联储“拧紧水龙头”已成大势所趋,缩表自然也已迫在眉睫。
值得一提的是,在美联储历史上,加息周期或许很常见,但缩表却并不常见。而对于金融市场而言,后者的杀伤力明显更大……
自20世纪以来,美联储共经历了7次缩表,分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。缩表出现的频率显然要远低于加息,例如:20世纪70年代以后仅进行过两次缩表,而加息周期则出现了多达6次。
此外,在多数时候,缩表前后往往都有较为重大的政经事件发生,1930年的美欧贸易战,1960年的美元危机,1978年后的石油危机,2000年的科技互联网泡沫破裂,2018年的中美贸易摩擦,几乎都发生在美联储缩表周期中。
而眼下,美联储在俄乌冲突和后疫情时代背景下即将开启的本轮缩表周期,无论是规模还是速度,都将是空前的,这无疑更加需要投资者保持高度警惕!
回顾历史:上一次美联储缩表时经历了什么?
在展望下月大概率开启的缩表旅程之前,我们显然有必要先回顾一下上次美联储缩表时发生了什么?
在2014年正式退出QE3之后,美联储在此后大约三年时间里将资产负债表基本保持在一个稳定的状态(美联储在2015年正式开始加息),直至2017年四季度才开始缩减其持有的债券,允许一些债券“流出”投资组合,而不在到期时重新投资本金,这个过程被称为“量化紧缩”(QT)。
相比于眼下,在上次美联储缩表政策推出时,美联储前期的准备工作和最终的缩表速度,无疑要更为长久也更为缓慢。
以下是当时美联储决策的“时间线”:
☆2017年4月,美联储首度释放缩表信号。当月公布的美联储3月纪要显示,大多数与会者认为在经济形势如期改善的情况下,2017年晚些时候缩表将是合适的;
☆2017年6月,美联储正式披露缩表方案。在当月的议息会议上,美联储宣布将初始每月缩减100亿美元资产(60亿美元国债+40亿美元MBS),并每三个月调整一次(增加100亿美元),直至达到每月缩减500亿美元资产(300亿美元国债+200亿美元MBS)的上限,但美联储当时没有公布具体缩表开始时间;
☆2017年7月,美联储开始向市场放出信号,暗示缩表很快到来;
☆2017年9月,美联储如期宣布缩表,10月正式启动,当时这一决定无论是时点、规模和方式都符合预期。
最终,美联储上轮缩表周期从2017年10月一直持续到了2019年9月,并在2018年秋季达到了每月缩表500亿美元的上限水平。
数据显示,2017年10月,美联储资产负债表总资产规模约4.45万亿美元,2019年9月份降至3.76万亿美元,缩减6900亿美元,缩减比例15.5%,占GDP的比例从2016年的23.8%降至了2019年的19.5%。
对比2017年:美联储本轮缩表周期的特殊之处
显然,如果我们把美联储即将启动的本轮缩表周期,与2017年时的情况进行对比,很容易得出许多一目了然的差异——无论是与加息间的间隔、缩表的速度、还是最终可能达到的规模,眼下的紧迫感都已远超当时:
①更为紧迫
尽管本轮缩表的倡议,在去年12月美联储议息会议纪要中就首次被提及,但从美联储3月正式加息,到5月潜在的缩表——加息与缩表间却几乎没有任何间隙,而在2017年,美联储是在2015年首次加息的两年后,才正式启动缩表大计的。
②更为迅速
美联储目前计划每月缩减最多600亿美元美国公债和350亿美元抵押贷款支持证券(MBS)持有量,并将在三个月或略长时间内逐步达到这一最大缩减规模。这一数字几乎是上一轮美联储进行QT时每月500亿美元的最高缩表速度的两倍,而当时美联储从开始缩表到达到每月上限经历的时间长达一年。
③规模更大
到今年年底或2023年初,美联储缩表的总规模就有望超过整个2017-2019年QT周期的总和。最终缩表的年化规模可能达到一年1.1万亿美元。不少经济学家预计,美联储官员的目标可能是在三年内实现约3万亿美元的总资产负债表收缩——相当于2020年3月疫情爆发后迄今放水规模的一大半。
④潜藏的B计划
尽管美联储官员们眼下属意的主要缩表方式仍非主动抛售债券,但美联储官员们还是讨论了在晚些时候积极出售MBS的计划。事实上,一些业内人士此前认为,如果对抗通胀的斗争不能快速成功,美联储官员可能会希望有一个 “B计划”,即冒险进入新的领域,通过出售MBS来提高住房抵押贷款利率,这可以压低住房价格,压缩家庭预算中用于其他支出的空间。
市场前瞻:缩表周期下各类资产吉凶如何?
通过上述对比,我们可以得出的初步结论是,美联储在2017年-2019年的缩表周期中,准备工作要显得更为充分,缩表速度也更为缓慢。
而当时整体的通胀经济环境,也要相对好于当前——美国GDP增速自2010年以后保持着基本稳定的状态,平均增速2%,2016年略有回落迹象,实际GDP为1.7%。通胀方面,美国CPI在2015年曾面临通缩风险,随后持续上行,但在2018年高峰时也并未超过3%,这与当前动辄近8%的高通胀率不可同日而语。
那么,当时的市场表现又如何呢?
对于美股投资者而言,上一轮缩表周期中标普500指数的表现或许可以暂时给他们吃一颗定心丸。德意志银行分析师Jim Reid今年早些时候发布的报告显示,在2017-2018年底,缩表周期对整体美国股市几乎没有带来任何负面影响。
中金此前发布的研报也显示,从资产表现看,回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程,由于预期计入充分,缩表对资产价格冲击相对有限,反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后,2018年前三个季度美债利率上行,美股同样走高。市场之所以能持续走高,除了预期充分外,当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行,抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。
当然,在整个缩表周期中,市场最终还是出现了波折——2018年四季度,就在单月缩表规模达到顶峰的同时,美股也出现阶段性见顶,并引发大规模抛售,当时鲍威尔评论说利率距离中性“还有很长的路要走”,这引发了更多的恐慌。
Reid指出,无论如何,QT和加息还是最终打断了股市的长牛。
而相比于美股,新兴市场和大宗商品在上轮缩表周期中受到的冲击则要更为明显。
中泰证券年初的一份研报通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期(时长约三年)、加息缩表重叠期(时长约14个月)和缩表期(时长约两年),分别计算了各类资产的收益表现。
中泰证券发现,缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大。在加息期间,铜、铝等工业金属价格涨幅靠前,MSCI新兴市场也有不错的表现,但随着缩表的开启,新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落,MSCI新兴市场指数也有调整,而发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现。
上述上一轮缩表周期中各类资产的表现表明,即便在当时美联储已经通过“预期管理”事先消弭了部分市场风险,缩表的力度也势必比本轮周期小得多,但全球市场仍然无法完全忽视流动性收紧带来的风险。
至于这一回,对QE早已更为“上瘾”的全球市场,又是否能躲过美联储更大规模、更快速度缩表的“劫数”,人们或许也只能“自求多福”了——当然,眼下唯一的好消息是,在利率掉期市场上,一些人似乎已相信目前打算祭出“加息50基点+缩表”的美联储,也许过不了多久就会被经济衰退和市场动荡“吓得”再度降息。
这或许也将带来一个疑问:本轮最“迅猛”的缩表周期,会否也将成为最“短命”的周期呢?
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责任编辑:李铁民
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什么是美联储缩表?美联储缩表的原因、过程、影响 - 知乎
什么是美联储缩表?美联储缩表的原因、过程、影响 - 知乎切换模式写文章登录/注册什么是美联储缩表?美联储缩表的原因、过程、影响托尼金铲铲赏金赛,招高玩选手➡️znifc9999美联储(Federal Reserve System,简称Fed)是美国的中央银行,负责制定和执行货币政策,维护金融稳定和经济增长。美联储的货币政策工具主要有三个:联邦基金利率(Fed Funds Rate)、资产负债表(Balance Sheet)和前瞻性指引(Forward Guidance)。其中,资产负债表是美联储在金融危机后采取的一种非常规的货币政策措施,即通过购买国债和抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities,简称MBS)等资产,向市场注入流动性,降低长期利率,刺激经济活动。而缩表(Tapering)则是指美联储逐渐减少资产购买规模,并最终停止购买,从而缩减资产负债表规模,收回流动性,提高长期利率,收紧货币政策。缩表的原因美联储缩表的主要原因是美国经济已经从新冠疫情造成的衰退中复苏,并面临通胀上升的压力。根据美国商务部数据,2021年第三季度美国实际GDP同比增长2.1%,虽然低于预期和前一季度的6.7%,但仍高于疫情前2019年第四季度的2.4%。根据美国劳工部数据,2021年10月份美国CPI同比增长6.2%,创下1990年以来的新高;核心CPI(剔除食品和能源)同比增长4.6%,为1991年以来的最高水平。这些数据表明,美国经济已经不再需要过度宽松的货币政策来支撑,反而需要适时收紧货币政策来防范通胀风险。此外,美联储缩表还有以下几个方面的考虑:缩表可以为未来加息做准备。一般来说,缩表是加息之前的必要步骤,因为缩表可以使市场逐步适应货币政策的转向,避免出现利率飙升或金融动荡等剧烈反应。根据美联储最新公布的点阵图(Dot Plot),预计2022年将有三次加息,2023年将有三次加息。因此,提前开始缩表可以为加息留出更多时间和空间。缩表可以减轻资产负债表对市场的扭曲效应。由于美联储大规模购买国债和MBS,导致这些资产的供求关系失衡,价格上涨,收益率下降,从而影响了市场的价格发现功能和风险定价能力。例如,美联储购买MBS会降低住房抵押贷款利率,刺激住房需求,推高房价,加剧住房市场的泡沫和不平等。因此,缩表可以恢复市场的正常运作,提高资产的有效性和效率。缩表可以增强美联储的政策灵活性和应对能力。由于美联储的资产负债表规模已经达到了将近9万亿美元的历史高位,占GDP的比例超过了40%,这意味着美联储在未来面临新的经济冲击时,使用资产购买来应对的空间和效果将大大减弱。因此,缩表可以使美联储的资产负债表规模回归到一个更合理和可持续的水平,为未来可能需要的货币政策刺激留出更多余地。缩表的过程美联储缩表的过程主要分为两个阶段:减少资产购买和停止再投资。前者是指美联储逐渐降低每月购买国债和MBS的数量,直至完全停止购买;后者是指美联储不再将到期的国债和MBS所得的本金再投资于同类资产,而是将其用于缩减资产负债表规模。一般来说,前者是缩表的主要方式,后者是缩表的辅助方式。根据美联储最新公布的缩表计划,从2021年11月开始,每月将减少150亿美元国债和100亿美元MBS的购买量,并将在三个月或略长时间内逐步提高缩表速度至每月300亿美元国债和200亿美元MBS。这意味着,如果一切顺利,美联储将在2022年6月左右结束资产购买。至于何时开始停止再投资,则取决于经济状况和利率水平。根据历史经验,美联储可能会在加息之后才开始停止再投资。值得注意的是,美联储缩表的过程并不是一成不变的,而是会根据经济和金融市场的实际情况进行调整。例如,在上一轮缩表周期中,由于2018年底出现了股市暴跌、信贷紧张等问题,美联储不得不暂停加息,并在2019年9月提前结束缩表。因此,在本轮缩表周期中,如果出现类似的情况,美联储也可能会放慢或暂停缩表的步伐。缩表的影响美联储缩表对经济和金融市场的影响主要有以下几个方面:利率方面:缩表会导致国债和MBS的供给增加、需求减少、价格下跌、收益率上升。这会提高整个市场的利率水平,包括银行同业拆借利率、企业借贷利率、住房抵押贷款利率等。这对于借款者来说是不利的,因为他们需要支付更高的利息;对于对于储蓄者来说是有利的,因为他们可以获得更高的回报。此外,缩表还会影响美联储加息的预期和节奏,从而影响市场对未来利率走势的判断。汇率方面:缩表会导致美元的供给减少、需求增加、汇率升值。这对于美国出口商来说是不利的,因为他们的产品在国际市场上变得更贵,竞争力下降;对于美国进口商来说是有利的,因为他们可以以更低的成本购买外国产品,降低进口通胀。此外,缩表还会影响美元与其他货币之间的利差和资本流动,从而影响其他国家和地区的货币政策和金融稳定。股票方面:缩表会导致股票市场的供给增加、需求减少、价格下跌。这是因为缩表会提高股票投资的机会成本,使得投资者转向收益率更高的债券或其他资产;缩表也会降低股票投资的预期收益,使得投资者对未来企业盈利和经济增长的信心下降。此外,缩表还会增加股票市场的波动性和风险溢价,使得投资者对股票投资更加谨慎和挑剔。债券方面:缩表会导致债券市场的供给增加、需求减少、价格下跌、收益率上升。这是因为缩表会减少美联储作为最大买家对债券市场的支撑,使得债券市场失去重要的需求来源;缩表也会提高债券投资的风险,使得投资者要求更高的收益率来补偿通胀风险和利率风险。此外,缩表还会影响债券市场的结构和组成,使得不同类型和期限的债券之间的相关性和差异性发生变化。黄金方面:缩表会导致黄金市场的供给增加、需求减少、价格下跌。这是因为缩表会提高美元汇率和实际利率,使得黄金作为一种无息资产和避险资产失去吸引力;缩表也会降低通胀预期和金融动荡风险,使得黄金作为一种保值资产和危机对冲工具失去必要性。此外,缩表还会影响黄金市场的流动性和交易成本,使得黄金投资更加困难和昂贵。缩表的应对美联储缩表对经济和金融市场的影响是复杂和多元的,不同的主体和领域需要根据自身的特点和目标,采取不同的应对策略。以下是一些可能的应对建议:对于政府来说,缩表意味着财政政策的重要性和紧迫性增加,需要加大财政支出和改革力度,以刺激经济增长和就业,提高经济的潜在产出和抗冲击能力。同时,也需要加强与美联储的沟通和协调,以平衡货币政策和财政政策之间的关系,避免出现政策冲突或失衡。对于企业来说,缩表意味着融资成本的上升和盈利空间的压缩,需要加强财务管理和风险控制,优化资产负债结构,降低杠杆率和利息负担,提高偿债能力和信用评级。同时,也需要加强创新和竞争力,提高产品质量和效率,开拓新的市场和渠道,增加收入来源和利润率。对于投资者来说,缩表意味着投资机会的减少和风险的增加,需要加强资产配置和投资策略,根据自身的风险偏好和收益目标,选择合适的资产类别、行业、地区、期限等。同时,也需要加强市场分析和情绪控制,关注美联储的政策动向和市场的预期变化,避免盲目跟风或恐慌抛售,把握市场波动中的投资机会。发布于 2023-06-28 16:44・IP 属地江西美国联邦储备系统(美联储)$BTCETH、赞同 4添加评论分享喜欢收藏申请-1.5
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